理财子公司入局 资金流向实体经济将更通畅
[摘要]，理财子公司的出现，最直接的效应是将大大压缩通道业务，从而缩短资金链条，疏通资金流向实体经济的渠道。
12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司管理办法》）在市场先知先觉中，如期而至。这是对标此前出台的资管新规、理财新规的配套制度，三者共同构建一个完整的资管制度体系，为即将面世的理财子公司廓清方向。
理财子公司突破了什么？
《理财子公司管理办法》虽源于资管新规、理财新规，但在理财业务的门槛、渠道、产品、投向、合作等方面实现了对资管新规、理财新规的一系列突破，赋予了理财子公司这一新生事物诸多优惠：
一是理财投向上的突破。在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票。
二是在销售起点的突破。在理财新规将公募理财对单一投资者销售起点金额降至1万元人民币基础上，明确理财子公司不设置理财产品销售起点。
三是在销售渠道上的突破。允许理财子公司理财产品可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销。
四是在投资者适当性管理方面的突破。不再强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签。
五是在非标债权投资限额管理方面的突破。根据理财子公司特点，仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%，取消了不得超过总资产4%的限制。
六是在产品分级方面的突破。允许理财子公司发行分级理财产品，但应当遵守“资管新规”和《理财子公司管理办法》关于分级资管产品的相关规定，给予了理财子公司更大的业务空间。
七是在理财合作机构范围方面的突破。允许理财子公司引入代销渠道进行销售，不仅限于银行业金融机构，私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。
八是在自有资金用途限制方面的突破。《理财子公司管理办法》修改了征求意见稿中“银行理财子公司不得用自有资金购买本公司发行的理财产品”的规定，允许“银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。
在资管新规、理财办法总体监管框架内，《理财子公司管理办法》给予理财子公司上述八方面的特惠，无疑体现了监管层对理财子公司这一新型资管主体的厚爱和期待。
理财子公司将影响什么？
口衔政策“光环”而生的理财子公司，较一般从事理财业务的主体拥有了上述八个方面的优惠政策，在某种程度上相当于获得了一张“万能牌照”，势必对现有的资管市场各主体带来或迟或早的冲击，进而改变资管市场格局。
首当其冲的或将是信托业、券商。从《理财子公司管理办法》看，银行理财子公司的经营范围既包括公募理财又包括私募理财，还包括咨询和顾问业务，几乎涵盖了信托公司全部资金信托的业务范围，而且在公募理财业务方面较了信托公司更具优势。理财子公司的设立将使银行减少对信托、券商通道的依赖，尤其是理财子公司在非标债权投资限额管理方面的突破，将大大降低银行以往依赖信托与证券基金机构来规避35%非标红线的诉求，这将对以往银信合作通道业务无疑产生巨大影响。
其次，理财子公司的出现或将对体系内外的基金公司带来压力，加剧行业竞争。《理财子公司管理办法》赋予了理财子公司上述八方面的优势，使之某种意义上成为了“加强版的基金公司”，理财子公司的公募理财与公募基金产品或面临短兵相接的局面，其中对货币基金的冲击可能最直接和明显；而理财子公司所有拥有的母行销售渠道优势，将使其在和其他资管子行业的竞争中更具优势。虽然在投资端，银行理财子公司在投研、主动管理能力相对较弱，但对理财子公司非标投资额度的放松无疑有助于弥补其短板，凸显其在非标投资方面有较强的经验和风控能力，从而增强理财产品的竞争力。当然，理财子公司的出现还可能对其“同胞兄弟”——母行旗下的基金公司形成“自残”，对现有基金品牌产生稀释效应。因此，如何协调好新成立的子公司与现有基金公司关系，实现定位差别、优势互补，避免“内耗”这将是商业银行发起设立理财子公司应有之考量。
不能不提的，理财子公司的出现，对A股市场无疑会带来积极的影响。《理财子公司管理办法》允许理财子公司可直接投资股票，无疑有助于提振股市的信心。尽管在银行固有风险偏好的惯性作用下，理财子公司初期在投资方向上可能会偏重于固收型产品，以货币基金、债基或类为主，或热衷于非标产品，真正投向股市的比重将有限；但从长期看，基于净值化的要求，理财子公司在权益资产配置上的比重无疑会逐步提升。更为重要的是，理财子公司的入市，将提升A股机构投资者的比重，优化投资者结构，增强A股的稳定性。
理财子公司将改变什么？
监管层出台《理财子公司管理办法》有三个比较较明显的意图：一是借理财子公司之力打通非标融资渠道和权益配置通道，纾解当前客观存在的融资供给结构性不平衡问题，推动银行理财回归资管业务本源，进而畅通资金流入实体经济的渠道，促进实体经济发展；二是强化银行理财业务风险隔离；三是促进统一资管产品监管标准，逐步有序打破刚性兑付，促进理财业务规范转型。理财子公司这一新型资管机构的入局势必助力监管层上述目标的推进。
首先，理财子公司的出现，最直接的效应是将大大压缩通道业务，从而缩短资金链条，疏通资金流向实体经济的渠道。近年来，银行机构出于规避信贷额度、信贷投向行业限制、资本充足率、交易与证券开户等限制带来的需求，以及自身交易、投资管理方面存在的短板约束，往往要通过理财产品对接信托计划、资管产品等形式给企业融资，通过多层嵌套拉长融资链条，进行监管套利，也是使流动性风险、信用风险与操作风险等各类风险明显加大，影响了资金顺畅流入实体经济。
一方面，资管新规已明确要求，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，尽管允许资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
另一方面，银行成立理财子公司后，理财产品除了投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，也允许投向非标准化债权类资产，同时还可进行权益投资。其中，私募产品 可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。特别是可以自有资金投资于本公司发行的理财产品。这无疑将极大地缩短了业务链条和资金链条。
其次，推动商业银行通过设立独立法人的理财子公司形式，将资管业务与银行信贷等业务分离，无疑是将强化风险隔离。在理财子公司风险管理方面，《理财子公司管理办法》做了比较完善的制度安排：一是建立风险准备金制度，要求理财子公司按照理财产品管理费收入10%计提风险准备金；二是要求理财子公司遵守净资本、流动性管理等相关要求；三是加强关联交易管理，要求理财子公司与其股东和其他关联方之间建立有效的风险隔离机制，严格按照商业化、市场化原则开展业务合作，防止风险传染、利益输送和监管套利；四是要求理财子公司遵守公司治理、业务管理、交易管控、内控审计、人员管理、投资者保护等具体要求；五是要求理财子公司根据“资管新规”和“理财新规”，遵守杠杆水平、集中度管理等方面的定性和定量监管标准。
第三，理财子公司的出现将推进打破“刚兑”的进程，促进理财业务规范转型。打破刚性兑付是从资管新规、理财新规到理财子公司管理办法一以贯之的核心原则。《理财子公司管理办法》再次重申，“银行理财子公司不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”，包括不得直接或间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排。而净值化管理是资管新规等系列规制为理财子公司设定的一条基本道理。循着这条路走下去，投资者的风险偏好将随着时间推移逐渐提高，刚兑也将逐渐被打破。
可以预见，理财子公司在前行的路上，或许会失去一些原有的基础。当理财业务沿净值化在高质量发展轨道上行驶的时候，原有的一些低风险偏好的投资人会渐次“下车”。
但是，必须清醒的是，打破“刚兑”不可能一蹴而就。刚性兑付赖以生存的土壤，不仅存在于投资者不成熟风险投资理念及行为，也存在于资管机构本身竞争行为的非理性。可以预见，在同质化竞争下，资管机构围绕冲规模打价格战、拉高收益率的情形仍将在一定时期、一定程度上存在。因此，如何通过制度环境等方面的创新逐渐改变投资者低风险偏好基因，与如何引导包括理财子公司在内的资管机构平衡好客户粘性与净值化管理的要求，两方面同样重要。
从宏观上看，理财子公司的出现，将推动商业银行混业经营的深化。《理财子公司管理办法》突破了此前对银行配置权益资产的限制，允许银行通过理财子公司直接投资二级市场的权益资产，允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票。这无疑将大大推进银行业混业经营的步伐。越来越多的商业银行拥有理财子公司，将推动我国商业银行迈入通过异业子公司来实现混业经营模式的发展阶段了。
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