理财子公司冲击报告：一场公募行业的“草木皆兵”
导读：如何保住高达21万亿存量理财业务规模这一目标，将会直接影响到理财子公司的产品线布局。
21世纪资本研究院研究员李维
试图论证银行理财子公司“抢食”公募饭碗的声音不绝于耳，公募行业似乎一片哀嚎。
议论焦点，主要包括与公募运作方式、投资范围趋于一致的“瓜分市场论”，可见招聘信息的“高薪挖角论”，以及作为新型机构刚刚诞生、业务范围大而全的“万能牌照竞争论”。
21世纪资本研究院认为，上述有关理财子公司对公募构成较大冲击的诸多看法存在偏颇，其过分强调了理财子公司在投资运作、发行销售等环节与公募机构的趋同性，而忽视了对理财子公司在资本市场中自身定位及其“从何而来”这一出现背景的审视。
综合考虑即将到来的净资本约束、母行存量理财的转换压力和银行理财在规模管理、投资环节上与公募基金之区别等因素，理财子公司对公募行业的冲击大概率将远低于目前行业的普遍预期。
银行理财的存量危机
无论是转型净值化管理、拓展投资范围至A股等资产，还是开放线上化销售、降低公募理财（理财子公司发行的公募产品）的投资门槛，都让公募人士对理财子公司汹涌而来瓜分公募市场份额的可能性感到担忧。
21世纪资本研究院认为，蚕食公募市场份额并不是理财子公司的当务之急，而在过去的资产管理市场中，银行理财市场的规模也一直以来远胜于公募基金。
据银保监会数据显示，截至今年6月底银行非保本理财余额为21万亿元，而中国证券投资基金业协会（下称中基协）数据显示，同期公募基金的整体规模则为12.70万亿元，考虑到部分公募基金规模本身就来自于银行理财的委外投资，两者实际规模差距可能更大。
我们认为，过去银行理财的规模优势一方面来自于银行分支机构星罗棋布的渠道能力，但更重要的优势在于其产品架设预期收益率，同时以利润风险转移、久期错配等方式来对投资者的收益进行刚性兑付。该优势另一可供参考的案例，是近年来以P2P为代表的民间互金机构规模发展之快，以至于出现大面积风险暴露，和其“照搬”银行理财的运作模式但又缺乏净资本约束有关。
然而，今年4月落地的资管新规（《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》）有关逐步“出清”含预期收益率、刚性兑付产品的要求下，失去刚兑光环的银行理财本身就面临着存量危机。
我们根据银保监会数据计算发现，今年6月份的银行业非保本理财余额较2017年底下降达1.17万亿元；另据博瞻智库统计，2018年上半年仅35家上市银行非保本理财余额合计减少达1.5万亿元。
事实上，理财子公司也正是在这一背景下应运而生，其重要作用是承接来自母行的理财业务，实现银行资产负债业务和资产管理业务的有效隔离，银保监会也已表示，银行通过子公司展业后，母行将不再保留理财业务。
因此我们认为，在银行理财产品逐步打破刚性兑付、实施净值化改造的背景下，如何将期限错配、滚动发行、报价分离的非标理财产品通过理财子公司形式实现有效续接，才是银行资管业务面临的主要矛盾。
换言之，理财子公司首先要面对的挑战是保住21万亿非保本理财余额的存量市场，而非是向13万亿的公募市场发起冲刺。
资产配置将是方向
21世纪资本研究院认为，保住高达21万亿存量理财业务规模这一目标，将会直接影响到理财子公司的产品线布局。
鉴于传统银行理财产品具有发行期报价预期收益率、刚性兑付等特征，该类产品投资者风险偏好较低，多数具有“保本保收益”的刚兑需求，这与收益随净值浮动的公募基金投资者的风险偏好有本质区别，因此我们认为，传统银行理财规模也将向两类产品分流，一是母行的定期存款和结构性存款（原保本理财），二是低风险、净值化运作的货基与类货基产品。
该趋势已经开始显现——央行数据显示，截至今年8月底，全国银行结构性存款规模突破10万亿，同比增速达50%；另据中基协数据显示，截至今年9月底，公募基金规模达13.36万亿，较去年底增长达1.76万亿，而其主要贡献均来自于货币基金增长的2.15万亿。
可见，并非是公募市场份额被理财子公司所蚕食，而是公募基金正在加速分享银行理财业务改造而带来受托资金外溢红利，该现象亦和我们此前预测相一致。（详见本报2017年11月21日《紧私募、利公募：资管新规促“报价式产品”出清》）。
故此，我们认为理财子公司出现的意义，对银行来说更多是“防守”而非“进攻”；基于转化母行存量客户并满足其低风险偏好的需要，理财子公司的主要方式也是发行收益曲线更加平滑的低风险产品。
同时，管理规模的差异通常决定了资产管理行业不同的规模与分工，银行的渠道优势很容易给理财子公司带来远胜于公募基金规模效应，让其坐拥更加庞大的管理规模，这会让理财子公司更有可能成为资产配置机构而非狭义的资产管理机构。
由于国内资产管理行业发展尚待成熟，行业对于资产配置与资产管理的区别往往混淆不清。中基协会长洪磊曾表示，良好的资产管理市场应当建立“基础资产-集合投资工具-大类资产配置”所组成的三层构架的生态体系。
显然，坐拥母行渠道优势的理财子公司更适合扮演资产配置机构的角色，其万亿级的巨量规模管理显然更适合采取母基金策略，这与数十亿元级公募基金的固收投研将有明显区别，而过去的银行FOF、MOM等委外模式仍然将会在理财子公司中被延续。
当然，不排除部分理财子公司可能试图走“公募路线”自建投研体系，但我们在理财子公司出现早期并不看好该尝试，其可能面临与当下公募机构试图发展公募FOF产品线相似的举步维艰，原因包括以下四点：
一是因为公募基金市场竞争已经非常激烈，而理财子公司本身面临着非标资产和母行存量客户的承接压力，难以轻装上阵；二是银行系统长久以来的管理机制难以短时间向公募机构看齐；三是理财子公司背靠母行往往坐拥巨量规模，多数公募债基、货基经理的管理经验难以与之匹配，单纯的招聘挖角并不能解决问题；四是理财子公司客户的风险偏好较公募基金更低，轻率转型不但无法直入公募市场，反而有可能造成存量客户的流失。
净资本的掣肘
如果规模和目标客户投资风险偏好的差异，决定了理财子公司与公募机构的定位差异，那么即将到来的净资本约束，则会让理财子公司产品相比公募呈现出更低的风险偏好性。
《管理办法》中明确规定，银行理财子公司应当遵守净资本监管要求；而银保监会负责人表示，净资本监管制度已在着手制定。
虽然这一制度尚未问世，但按照其他金融机构的净资本监管方向，风险更高的资管产品往往具有更高的风险资本抵扣系数。
对于理财子公司而言，承接母行表外理财所持有的非标资产将是一项艰巨的考验，而考虑到监管层当前对非标资产的压缩态度，非标类产品投资可能对理财子公司构成更高的净资本占用。
值得一提的是，非标资产本身还受到不超过理财总规模35%的非标额度限制。这也意味着，理财子公司一方面出于腾出更多非标额度的目的，努力扩大标准化资产的管理规模；但同样处于为非标资产节省净资本占用的动机，其标准化业务的开展也将较大程度上坚持低风险策略。
因此21世纪资本研究院认为，理财子公司产品的投资将更多集中在国债、央票、同业存单、利率债、高等级信用债等低风险证券品种中，同时，通过收益曲线更加平滑的FOF模式间接投资权益类产品、高收益债等高风险产品，可能会成为绝大多数理财子公司的选择，这一结果也将促使理财子公司和公募机构定位进一步差异化。
事实上，《管理办法》也在嵌套投资规定处还对其投资公募基金进行了“留口”。“理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”
我们认为，这一“留口”意味着理财子公司产品的两层嵌套结构只能投向专投公募基金的私募FOF及公募FOF，这也是政策鼓励理财子公司产品实施风险分散投资的重要信号。
上位法的死穴
另有观点认为，理财子公司对公募机构的更大威胁在于其可以开展公募无法从事的非标投资。
然而，在与公募机构业务逐渐趋同的过程中，当前的理财子公司可能也并非银行理财业务规范的终点，因为理财子公司仍然有一项无法绕开的死穴，那就是缺失的上位法。
虽然《管理办法》将理财子公司业务明确为信托关系，但其并未将《基金法》和《信托法》视为上位法，这固然和国内金融分业监管体系下，从机构监管向行为监管的转型难度有关，这一问题的确造成了理财子公司与公私募基金间新的失衡。
例如理财子公司的公募理财仍然可以投资非标资产，而公募基金则只能投资标准化资产。再如《管理办法》立法参照之一的《商业银行理财业务监督管理办法》规定，私募银行理财产品按照固定收益、混合、权益类的分类，投资门槛分别为30万、40万和100万；但在《私募投资基金监督管理暂行办法》则规定，投资者参与单只私募基金的金额不得低于100万元人民币。
21世纪资本研究院认为，公私募银行理财与基金产品的规则差异，主要和银行理财表外非标资产的清理难度有关，若将直接非标赶出公募理财的投资范围，非标资产的续接显然需要回表展开，这将给银行带来极大的净资本压力；倘若允许公募理财投资非标产品，则必然会和《基金法》发生冲突。
我们认为，当下的理财子公司模式仍然是在处置影子银行风险过程中的一种过渡和妥协，虽然短期内“一刀切”地将公募理财标准全面对标公募基金并不现实，但伴随着《信托法》、《基金法》的完善以及金融监管体制的进一步改革，理财子公司的公私募界限也将进一步清晰。
换言之，当下部分公募机构人士眼中理财子公司的种种制度优势，长期看来也将逐渐消失。（作者微信：lw8346860）
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