作为LP 谁是你的朋友？
作为对底层资产又隔了一层的LP来说，在大部分市场信息私密不透明的情况下，识别噪音的和交叉验证GP水平的能力恰恰是大多数机构投资者稀缺的。
2018年堪称中国的机构投资人“元年”，讽刺的是，并不是因为机构资金的体量大幅增长，而是因为散户们正在被迅速而无情的驱赶出市场，尤其是我们熟悉的PE/VC领域。
相比于上一个十年股权投资的“野蛮生长”，传统利用投资人的盲从进行募资-快速投资-再次募资的方案，通过一二级市场间套利和赚取管理费作为主要目的的机构很快会被淘汰。在增量转存量的时代，优质的GP开始转向投后管理，并为自己的已投企业创造价值。然而，那些无法募资生存的GP机构不仅没有给投资人带来现金回报，已投的基金也可能沦为无人管理的“僵尸基金”。
共享经济、区块链、O2O等概念作为前几年GP募资的话术的热点，变成了LP今天踩雷的坑。伴随着每个时代，市场上有不同的收益来源，同时也有未知的市场噪音。作为对底层资产又隔了一层的LP来说，在大部分市场信息私密不透明的情况下，识别噪音的和交叉验证GP水平的能力恰恰是大多数机构投资者稀缺的。
大部分机构LP从业者没有完整的项目直投经验，所以尽管在募资活动中相对于GP比较强势，但LP们依然对GP如何通过投资底层资产获取收益充满“好奇”，尤其是对一些明星投资经理或机构称得上“迷信”。中国LP们的成长历程，主要就是探索如何击穿两层信息壁垒，一是在GP们大同小异的募资话术中发掘出不同的能力和闪光点，二是如何跨越GP更理性冷静的看待底层项目。
新时代的投资人自然要有新时代的投资服务机构，而今天我们要介绍的资产配置顾问（Asset Placement Advisors或Placement Agent，简称PA），此角色在人民币市场一直就是缺失的。
不过可以肯定的是，随着中国专业机构投资人的出现和壮大，生长在中国投资市场土壤上的PA，也必然会带着中国特色的基因而诞生。正如1980年代末期的美国私募股权市场，几乎没有投资机构使用PA这个角色，但随着90年代西方福利国家的建立、养老金管理机构的快速发展以及互联网投资的爆炸式增长，到2011年，美国另类投资市场上投入到基金中超过75%的资金都由资产配置顾问经手【1】。这其中的生长历程，可以说是与西方资本市场的收益重心从公开市场到私密市场，从散户到机构的变化趋势相伴而舞。
作为在机构投资者和资产的中间人角色，海外资产配置顾问根据性质的不同大致可以分为三类。一是作为主流投资银行的另类资产配置部门或分支，如Credit Suisse Private Fund Group、Jefferies Private Fund Group、Evercore Private Fund Group、Lazard Private Fund Advisory Group等。二是专注于资产配置领域的独立精品投行，如Campbell Lutyens、Monument Group、Probitas Partners、Rede Partners、Sixpoint Partners、Eaton Partners等。三是受控制于大型资管集团或基金管理人的PA，这种类型比较少见，例如OpenCap Global等【2】。同时，近年来国际主流投行收购具有本土化优势的资产配置顾问团队的案例也是屡见不鲜，像Greenhill在2015年并购老牌PA Cogent Partners，这也可以被视作投行主流玩家们在另类资产中间业务细分领域的扩张【3】。
横向来说，海外PA所聚焦的标的，往往是大型机构投资人们所重视的另类资产组合，目前主要包括私募股权投资、基础设施投资、房地产投资、对冲基金以及夹层融资，这比境内投资人们的选择具有更丰富的多样性。方式上主要是新基金的设立策略制定与募集（Primary Fund Raising），为私募基金二手份额交易（Secondary Market）提供战略咨询、定价以及承销服务，以及对底层资产进行直接配置。从所募集的基金和资本数量来看，大投行配置部门和第一梯队独立资产配置顾问在市场上可以说是平分秋色，且PA撮合交易的总量占另类投资市场的比例正在逐年上升【4】。
刚刚讲了一些海外市场顾问的现状，那么为什么机构投资人需要PA这个相伴而生的“朋友”呢？最直接的原因是投资收益上的，根据美国SEC金融风险分析部门官员与加州大学伯克利分校2017年共同发布的研究，资产配置顾问的新基金募资业务有60%的对象是First Time Fund和跨区域市场基金，而且使用PA的首次募集基金在业绩表现上显著高于同期平均水平，而使用第一梯队(Top 5) PA的基金收益也显著高于平均水平【1】。
另一方面，机构投资者相对于散户，不仅仅法律主体是机构，而有本质上的不同，服务提供者则应“对症下药”才能“药到病除”。
首先是信息获取方式的特殊化，机构LP往往不会从公开媒体或营销活动上获取关键信息，而对团队内部的交流和反馈，业内权威人士的言论以及利益相关方所传递的信号十分敏感，所以PA的核心工作之一就是尽可能与LP交流过程中提高信息浓度和专业性，并在他们需要时“勤奋而准确”的出现。之后是日常工作的流程化，机构投资者从接触到标的到最终打款出资的每一步，都是有章可循，不太会越级做出感性动作。资产配置顾问团队在这方面能做的就是提前对LP的组织结构进行熟悉，在关键流程上找到关键的人，同时提升产品信息的准确度，提高信息流通的效率。最后是投资决策的集体化。严格执行的集体决策制度提升了决策的理性程度，分担了因专断而造成的职务责任。这一点我们曾观察到海外PA有一些让人眼前一亮创新的服务，比如为机构投资人内部的议事规则，也就是“如何开会”提供优化意见。
回到境内市场，相对于已经发展了近30年，自身趋于成熟的海外机构投资者，国内的机构还显得很稚嫩。许多GP，尤其是成立时间不长的“黑马”基金往往存在拿到基石LP承诺但后续募资困难、基金治理结构不完善、产品属性不清晰以及业绩数据争议较大等情况。针对这些问题，现有机构投资人往往是自己亲力亲为地帮助“黑马”们成长。但随着LP们投资组合的扩大，不断增长的交易和信息传递成本也会令机构投资人应接不暇，先前投资组合所积累的问题也会陆续暴露。此时PA的信息过滤与规范的价值就会逐渐凸显出来，通过其专业的服务提高机构投资者在资产配置中的筛选效率。同时，PA所能收取的佣金多少，取决于其在“产品”交易过程中的贡献程度，本质上是LP交易成本的转移，所以支付这笔费用的是“产品”，而非GP【5】。
尽管近期市场有了明显的改变，基本上每家GP都有了自己的IR，来处理与投资人的关系。但这还不够，有些问题只能通过更有信息优势的PA来解决。针对中国一级市场体量庞大的GP和LP群体来说，资本配置顾问也帮助市场建立一套完整的信誉机制。他们首先扮演的是一个身份鉴定角色。私募之所称为私募，投资者和管理者的信息不对称是常态。中国一级市场历史不长，鱼龙混杂，信息沟通本身就有很大的损耗。稀缺、真实和完整的信息有极大的内在价值，但也为道德不善者提供了欺骗性质的博弈空间，比如市面上会有打着投资旗号却做着FA业务的从业人员，也有通过接触二手份额去筛选他人直投项目的LP。无论是GP向LP募资，还是LP之间的交易，资产配置顾问通过预先分析过的市场信息和案例经验，能有效降低恶意行为对“真玩家”造成的机会成本，以确保各方完成自己的交易目的。除了鉴证以外，配置顾问也起到了身份隔离的作用。避免某些市场观点或交易举动让市场对LP和GP产生不良的名誉风险。树立一个正面的市场口碑将进一步帮助LP和GP获取更优质的信息和项目资源。
同时，上个经济周期所留下的巨额存量资产，也等着PA这样的角色去处置，机构资金在性质上的差异也迫切需要PA提供有针对性的建议。例如，国内一级市场LP有大量的国有资金，尤其是非逐利性的政府引导基金，PA可以通过更精准的配置方式，弥补政府引导基金市场化程度不足的劣势，创造性的为拉动当地经济成长做出效果。此外，还有数量可观的金融机构资金，如近期出现的“资管子公司”“另类投资子公司”已经初具全品类资产配置所需要的资金体量，但如何真正实现长期稳定的超额收益，突破金融机构“信贷思维”的阻力，尚需要市场和各类机构共同探索。
可以肯定的是，未来几年诞生的人民币PA需要面临很多无先例可循的挑战。中国作为一个半独立于世界资本市场的小系统，如何服务好这些“中国特色”机构投资人是未来境内资产配置顾问行业的先行者们需要共同研究的课题。
经过上面的描述，可能有读者会认为，资产配置顾问的工作大概和境内市场大家所熟悉的FA没什么区别，我们也观察到，国内确实有一些团队试图通过做GP与LP之间对接，这种“简单粗暴”的形式切入机构资产配置这个领域。但事实上，PA之所以与FA是两个完全不同的概念，根据境外市场的成功经验，主要是因为这两个角色服务的重点不同。
资产配置顾问相对于传统的中间机构，所服务的对象是机构投资人的需求，而不是GP。机构投资人之所以能在数百亿资本的尺度上思考配置组合，把产生超额收益的任务交给更专业的团队，是因为机构LP的募资难度要远低于GP才可以做到。而这种天然的资金吸纳能力，在整个资本市场上非常稀缺，而成立一家GP的成本则要低很多，这也就决定PA与FA在业务上对待买方机构的重心截然不同【6】。相对于大多数GP团队的募资工作，PA能够作为跨界者和鉴定者【7】降低募资中产生的交易和机会成本，主要得益于在横向和纵向两个维度深入接触资本市场的“地气”。
横向是面对本身就站在市场信息优势地位的专业机构LP群体（这一点在国内尤其明显），PA必须对于即将出现的投资热点、主流机构的秘密动作、Spinoff的明星团队以及不能触碰的投资“禁忌”具有足够的敏感性。纵向是通过前期长时间与LP进行接触和交流，传递自身对市场的认知，了解LP自身投资组合配置情况和可能的需求所在，之后在市场上寻找相应标的“产品”，并对“产品”的自身结构和属性调整至符合LP需求的状态，从而降低LP的交易成本、提升资产组合整体质量的效果。
所以，既要得到LP的尊重，还能满足LP的需求，作为一个合格的资产配置顾问，要具备以下几个基本条件：
·资深的从业经验：一家PA的核心团队成员必须具有机构LP或直投GP的资深从业经历，才能掌握另类资产投资这个“手艺活”行业的“基本功”。据统计，在国际资本市场表现最佳的前20名资产配置顾问机构的100位合伙人或高管中，68人具有机构LP或资管公司从业经历，32人具有作为基金管理人的经验，41人曾任职于大型/精品投行，22人曾担任过GP/LP两方面角色【8】。
·完善的基础设施：作为资本市场的非公开信息的交汇处，对各种类型的管理人和底层资产信息库是不可或缺的，如何低成本获取这些数据，往往是各家的不宣之秘。尤其是在二手份额资产包的交易的过程中，通过大量信息对比，快速对海量底层资产信息进行分析并并给出定价区间，是从事这项业务的重要基础。
·持续的认知输出：认知输出与传统内容输出的区别在于，认知往往是在一线实际解决问题过程中得出的智慧，所谓“内容”则往往是坐而论道；认知输出有非常现实的目的，那就是获取另类投资市场的“话语权”，通过专业认知引导趋势和划出红线，从而做到与客户同步成长，降低交易中的沟通成本【9】。
·长期的博弈预期：如果说PA在达成deal的基础，是基于前期积累的机构投资人关系和信任，则意味着资产配置顾问必须将自己塑造为长期博弈的角色出现，才能使交易中的不断降低买方的边际成本，达到利益最大化的同时逐渐建立壁垒；相对于一些人员流动性较高的中介机构，一个合格的PA愿意为维护LP关系而放弃“产品”上的短期收益；同时，作为长期角色，PA所推荐给LP的“产品”，必须是自己也有意向拿出资金参与的“上品”，才能最大程度与机构投资人利益保持一致，这也很大程度上是许多配置代理人的角色背靠大型综合投行的原因，他们可以一直保持自己对资本市场的敏锐度。
资产配置顾问，是一个伴随着机构投资者成长的好朋友。作为一个在海外市场已经成熟的细分领域，有大量成功的经验值得我们借鉴，同时也存在中国特色而带来的未知挑战。境内市场自己的PA，能否像中国股权投资行业一样，在20年的时间内落地、生根，长成参天大树，值得我们每一个身处在投资管理一线的专业人士共同期待。
【THE END】
参考资料：
【1】Matthew D. Cain,Stephen B. McKeon,Steven Davidoff Solomon,2017,"Intermediation in Private Equity: The Role of PlacementAgents"
【2】Tian Ye, Centurium Capital, personal talk
【3】"Greenhill Expands Capital Advisory Capabilities through Acquisition of Cogent Partners",2015
【4】Wilmerding, Alex. 2014,Deal Terms
【5】Ye Wei, ZHONGRONG Trust, personal talk
【6】Shi Hang. TongJi Fund, personal talk
【7】Krakovsky, Marina, 2017,The Middleman Economy
【8】Rikato, Marko and Ales S. Berk, 2014,“Costliness of Placement Agents”Journal of Financial Services Research
【9】Geng, Stanley, 2017,"Buy side or sell side？which one is more important"
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