建立内部报价约束制度，中证协新规遏制债券承销恶性价格战
公司债承销低价竞争的乱局终于引来监管出手。
12月25日，中国证券业协会表示，为进一步健全公司债券承销报价内控机制，压实承销机构的报价管理责任，保证债券承销质量，维护行业良性生态，协会形成了《公司债券承销业务规范（修订版征求意见稿）》（简称《业务规范》），并于近日向行业公开征求意见。
根据业内投行人士提供的信息，正在征求意见的《业务规范》对承销机构提出了建立内部报价约束制度的总体要求。其中，承销报价内部约束线将参考上一年度项目平均成本等因素基础确定。项目报价在内部约束线以下的，承销机构应当载明原因，并有可能受到证券业协会的抽查。
重塑公司债承销市场秩序
2020年，债券市场承销费“白菜价”“地板价”横行。
今年4月，海南省发展控股有限公司公开选聘发行中期票据主承销商，最终中信证券和兴业银行中标，但承销费率仅0.03‰，即十万分之三。
中国银行间市场交易商协会随后启动自律调查。
6月，继银行间市场之后，公司债市场承销费再现“地板价”。中核融资租赁公司决议发行不超过21亿元公司债券，而参与竞标的8家券商中，国泰君安和中信证券分别以第一、第二名进入了中标候选名单，其承销费率分别为总费率0.015%和年化0.01%。以此计算，两家券商揽下21亿巨单却最终只能收得不到30万的承销费。此后，中证协也旋即对债券发行招标过程中，存在承销费报价偏低情况的8家券商展开自律调查。
“公司债券低价竞争扰乱市场秩序，损害市场主体合法权益，影响承销机构执业质量。”中证协方面表示。
为此，中证协此番在《业务规范》中提出了承销机构建立内部报价约束制度的总体要求，明确承销报价内部约束制度的构成要素。同时也明晰了承销机构实施报价约束的决策程序、报送要求和外部监督安排，并将承销报价内部约束制度建设和执行情况纳入协会自律检查范围。
据投行人士透露，《业务规范》中明确，承销机构应当在承销报价的内部约束制度中明确公司债券项目成本核算方式、承销报价内部约束线、报价形成方式、决策程序、特批程序、留痕与存档方式等内容，并报送协会。
其中，承销报价内部约束线可以在参考上一年度项目平均成本等因素基础上确定，项目平均成本应当覆盖全业务流程的投入与所有应当计提的摊销。
项目报价在内部约束线以下的，承销机构应当履行内部特批程序，并在内部特批程序履行完成后5个工作日内向协会提交专项说明，专项说明应当载明低于内部约束线的原因。协会将视情况向行业公示专项说明。专项说明受到行业质疑的，协会将对相应承销机构所有公司债券项目进行抽查。
“年中8家券商被调查后，市场的价格战有所收敛。”据某西部券商债券承销人员介绍，今年年中“AAA”级评级的公司债，承销费率可以稳定在万分之一的水平。而与AAA级相差两档的“AA”级债券，其承销费率则在千分之三的水平，存在明显差距。下半年“AAA”级债券的承销费率基本在万分之一到万分之五之间，“"AA"级债券费率没变”。
该承销人员表示，“AA”级公司债收千分之三的承销费率基本上是由成本利润形成的正常价格。而“AAA”级债券的发债主体则主要是央企、地方国企等大企业，且发行规模较大。“这种大规模的发债一般会引来行业头部券商的价格战，谋求承销规模是一方面，跟央企、国企形成稳定的合作也是一方面。”
据悉，未来中证协会还会采取现场检查、非现场检查等方式对承销机构进行定期或不定期检查，其中就包括了承销报价约束制度和承销报价与项目成本评估的客观合理性。
监管政策导向有待扭转
对于中证协发布的《业务规范》正式落地后能否撼动公司债承销既有的价格体系，市场反馈不一。
“价格战是市场决定的，并不是内控失效，或者项目组自己乱报。因为打价格战之后，收益依然大于成本。”有北京地区资深投行人士如此表示。
部分公司债项目承销费率低，还是因为项目风险较小，券商承销人员的工作量也并不大。
上述投行人士指出，“很多大企业公司债都是连续发的，一期接着一期，总收入也不少的。多次连续发行，需要补充尽调的内容也很少”。
“之前承销的部分大项目收入甚至负担不起差旅费，这部分亏本项目会受到新规影响。”有中字头券商公司债承销人员表示，“现在承销报价需要在上一年度项目平均成本等因素基础上确定，而项目平均成本又应当覆盖全业务流程的投入与所有应当计提的摊销。纯亏本的项目可能会越来越少”。
不过该承销人员也表示，公司债市场价格战并不仅仅是承销机构引起的，面对央企、地方国企等大企业，券商相对处于弱势，并没有足够的议价能力。“一次价格报高了，未来就要上"黑名单"了。”
资深投行人士王骥跃更进一步指出，监管的政策导向对债券承销价格战也起到了助推作用。
“监管政策导向是券商按承销额排名，打分也是承销额优先，以承销规模作评判依据。券商面对发债规模大的央企、国企自然要低价要量。”
他表示，公司债承销价格战并不是无限蔓延，多数情况下只会体现在个别发行人的项目上。
“价格战是市场竞争的结果，是公平的，券商所关注的不仅是具体项目的收益，也会考虑对自身市场地位的影响。有些项目让承销商贴钱都会有人干，花几十万买市场地位，非常划算。”王骥跃称。
目前而言，监管也有意扭转风向。中证协即表示，未来拟通过调降承销规模指标分值、增设低报价扣分指标等方式，多措并举遏制低价竞争，引导承销机构由“数量竞争”向“质量竞争”转变，推动构建良性市场竞争秩序。
（作者：满乐 编辑：朱益民）
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