“抱团”已十分“拥挤” 北上资金开始扩散下一场景 为周期行情做准备

2021年伊始，白酒、新能源等板块带头上涨，将“一九”行情演绎到了极致，并在市场中再度引发机构抱团之辩。1月11日部分龙头股的调整，加剧了市场对机构抱团股后市的担忧。

放眼长期，业内普遍形成一个共识——越来越多的个人投资者以申购基金等方式入市，A股投资者结构机构化会给市场生态带来深刻变化。“当下所谓的极致行情，未来会不会成为常态？”在一位资深公募权益投资总监看来，这是每一个投资者都需要思考的命题。

机构抱团行为是不是过于集中了？什么情况下会瓦解？对于手握大把核心资产的机构来说，一边是坚定看好的长期价值理念，另一边是对短期风险的担忧，长期与短期的博弈正在加剧。

近期，开源证券策略团队发布投资策略报告《跨年行情行至尾声》，指出即将公布的金融数据大概率会进一步确认信用收缩，市场需要面对的是信用收缩后期大盘股同样面对回撤的风险。“跨年行情”已行至尾声，投资者应为更好的周期行情做准备。

本轮跨年行情已接近尾声

近期市场迎来跨年行情，截止2021年1月8日，万得全A指数实现6连涨。尽管指数表现良好，大小盘风格却分化严重，少量权重股的大幅上涨是大量股票下跌，而指数录得正向收益的主要原因。

经过我们的测算，金融数据的公布大概率将进一步验证“信用收缩”，而因信用收缩预期而抱团的跨年行情也将接近尾声。自2020年11月社融存量增速同比较前值略下降0.05%以来，市场对于社融拐点的出现逐渐形成一致预期。

由于信用往往领先经济数据大约半年左右，因此市场此前预期的经济“前高后低”大概率也会落地。而在市场预期信用收缩导致经济下行的阶段，“抱团”现金流充裕、抗风险能力强的大盘股往往会成为投资者采取的主流策略，然而从历史上看，这种策略的有效性值得商榷，在信用收缩的前期(即贷款余额同比增速见顶回落但社融并未明显回落的阶段)大盘指数往往会加速上涨，然而到了信用收缩的后期，大盘指数也会出现较大的回撤风险。目前市场面临的新的不确定性是这个时刻何时到来，而这种不确定性无疑会增大市场的波动。

在市场预期信用收缩的阶段，市场往往“抱团”大盘股，但风险收益比有限。另外，继续“抱团”的性价比在不断降低。

在本轮抱团前，大盘股“并不便宜”，大小盘风格估值分化也已达历史最高点。我们计算了大小盘指数的估值分位数与估值分化程度。大小盘指数估值在2020年3月底均大幅抬升，在8月份以后出现分化，大盘指数估值抬升斜率趋缓但依然保持上升趋势，在2020年末已处于历史高位；与此同时，大小盘估值分化程度近期也达到近十年最高点。上一次达到该点位的时间为2019年初，随后两者逐渐收敛。而在大盘股本身，成长与价值风格分化程度也已达近十年最高点。

交易结构看：“抱团”已经十分“拥挤”

大量的北上交易型资金、两融与机构投资者参与定价是本轮大盘指数上行的主要推手，部分价值投资者或已被“挤出”，市场进入趋势交易者定价阶段，不稳定性逐渐抬升。我们在前期报告《“新核心资产”正待发现》中，对白酒板块的投资者结构与行为进行了系统分析，得到的结论为12月以来白酒类资产进入了趋势交易者定价的阶段，更类似于泡沫化的后半段，板块不稳定性在不断上升。我们采用同样分析框架对大盘股的交易者结构与行为进行拆解，发现北上配置型资金在前期大幅买入大盘股后，12月末开始出现一定卖出，而北上交易型资金则在12月下旬以来开始逐步买入，北上投资者内部对大盘股的净买入经历了从配置型定价到交易型定价的转变。而12月以来，两融投资者持续净买入大盘股，近期有所加速，成为大盘股近期行情背后的重要定价力量；与此同时，12月以来主动偏股基金中收益率与大盘股更为相关的基金的占比在不断上升，这意味着：主动偏股基金同样是本轮大盘股加速上扬且表现明显好于中小盘股的重要推手。因此我们认为，当前大盘股的交易者结构已存在“拥挤”现象，大量趋势交易者的涌入使得大盘指数将处于不稳定状态，本轮以大盘股上涨带动的市场“跨年行情”或已行至尾声，继续采用“抱团大盘股”的策略在当前时点的风险收益比有限。

从基本面出发：“抱团大盘股”在高景气行业中也未必有支撑。在强需求带动行业整体景气上行的阶段，市场容易忽视的中尾部企业往往业绩弹性更大，具备更高的性价比。行业龙头由于足够的市场关注度而往往得到充分定价，相较而言，行业中尾部企业更具性价比。从2020年三季报中，小型企业业绩占优的行业集中在电子、机械设备、新能源中，这也是2020年以来维持高景气的行业。

如果宏观经济和行业景气出现十分正面的信号而让市场充满机遇，从业绩弹性上，也应该更有利于中小企业。因此即使从进攻属性出发，抱团大盘股的性价比也不高。

提前布局全球复苏的机遇

下一场景开始对抱团不利。随着全球经济复苏的预期进一步得到强化，全球流动性收紧的预期也在显现，上述宏观环境的变化为处在出口和制造业投资产业链中的更多更具性价比的企业提供了价值发现的基础。

近期原油的大涨同时伴随着美债大幅上行也反映了市场对于全球经济复苏带来的乐观预期。同时值得注意的是，黄金、白银却出现暴跌，这意味着前期更受益于流动性的大宗商品开始随着经济复苏路径的逐步确立而受到负面影响，全球流动性收紧的预期也开始逐步显现。这预示着全球资金成本也开始像2020年5月时的中国一样开始抬升，估值的压力将会是未来不可避免的问题，而这一点也从近期北上资金的交易行为上得到了印证，即北上资金已经不再买入此前的重仓股，它们的交易行为也出现了明显的扩散。

在市场确认信用总量上的收缩之后，我们认为未来的机遇将广泛地存在于出口与制造业投资中。因此，在市场大概率确认了“信用收缩”的方向后，交易“信用收缩”将步入尾声，市场应该从产业角度，跳出总量思维的束缚，寻找“收缩”之下由于行业高景气带来的“扩张”行为下的投资机遇：一方面考虑过去10年供给格局的变化，理解疫情对于我国出口和相关制造业的“加速器”作用；另一方面，继续探寻2021年全球经济恢复的确定性需求来源，在全球经济恢复与产业链动荡中探寻更多机遇。

即便如此，目前疫情暂时压制了周期全面行情的开启，然而部分供给格局更好且需求更快的周期行业会先受益。疫情的反复仍是全球经济复苏面临的最大的不确定性之一，周期行情的全面开启的条件可能要到2021年的1季度后半段才会逐步出现：全球疫苗开始接种并更有效推进，冬季结束后疫情开始得到更有效控制。然而在这之前部分供给格局更好且需求更快的周期行业会先受益。

随着信用收缩的方向在金融数据上的验证大概率落地，市场重新面临的不确定性是信用收缩的幅度与节奏，而这也就意味着市场抱团大盘股的交易也已经接近尾声，无论从历史上看还是当前的交易拥挤的程度来看，继续抱团的性价比正在不断降低，市场短期的波动可能会因此而上升。

但着眼于未来，我们认为更为广泛的机遇将存在于出口和制造业的产业链中，核心的假设便是全球经济复苏路径的确定性，而这一点也正从当前的大宗商品价格中所反映的市场乐观预期得到了验证。

尽管疫情仍是上述路径中的核心扰动，周期行情的全面开启仍需等待，但目前海外发达国家疫苗接种进展快于发展中国家，使得海外需求恢复快于供给，有利于部分供给格局更好且需求更快的周期行业先受益，因此我们建议投资者为接下来更好的周期行情做好准备，可以提前布局以下三条主线：

（1）全球再通胀与海外复苏共振具有方向确定性，可以布局：油服、炼化、化纤、氟化工、铜、铝、焦煤；

（2）出口与制造业复苏：钛白粉、照明、机械设备和家居；

（3）随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，房地产的长期价值正在出现。

（开源证券研究所）

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