产业资本增减持是市场领先指标吗

■券商观点

■长江证券

近期产业资本增持明显增加。今年5月以来，紧信用引起的信用违约主体数量明显增加，引致市场出现较大幅度回调。在此背景下，5月产业资本的增持力度与频次却明显增加——5月产业资本增持金额达218亿元，增持次数达1137次，均处于2017年以来的较高水平。

从历史经验看，产业资本增持的领先作用较为微弱。2008年以来，市场多次出现产业资本明显增持，但从市场后期走势来看，产业资本增持短期对后市的预测作用非常微弱，如2015年7月、2018年1月等，产业资本均出现大幅增持，但市场后期依然表现孱弱，这表明产业资本对市场并不具有较强的领先作用。可能的解释是，产业资本增持明显增加通常发生在市场大幅下跌时，其主要目的是为增强市场信心，短期可能会抬升风险偏好，但并不能改变主导当时股市调整的核心要素；另一方面，产业资本增持所带来的增量资金对市场流动性影响有限。2008年以来，产业资本月度增持总额最高不足800亿元，且考虑到上市公司除了增持外，还会进行减持，这使得产业资本增持所带来的增量资金小于公告所宣告的增持金额。

那产业资本减持是否对市场具有领先作用？有一定领先意义，但指引作用不强。从减持额与上证综指走势的拟合情况看，呈现以下特点：一是大幅减持通常发生在牛市或反弹期。原因不难理解，上涨阶段进行减持通常能获取更多收益；二是发生在牛市中的减持，通常并不会扭转牛市整体向上趋势 (2015年6月除外)，但市场向上动能可能被削弱，如2014年末大幅减持后的1-2个月，市场向上动能减弱；三是震荡市中的反弹期发生减持时，减持结束后1个月左右，反弹行情或将结束；熊市中往往随着大幅减持的开始，反弹行情以更快速度结束。综合来看，产业资本减持的信号作用整体较弱，而且由于不同市场环境下，产业资本减持的信号作用有所不同，而对市场所处牛熊或震荡市的确认只能从事后进行，这意味着即使观察到产业资本进行减持，其自身较弱的信号作用也将大打折扣。

减持的信号意义之所以较弱，一个可能的解释是产业资本与市场其他投资者对市场、行业或企业未来运行状况的理解有所差异。使用基金的持仓比例作为市场其他投资者的代理变量，以2012年表现较好的白酒行业为例，从微观角度对产业资本减持行为进行考察，结果表明产业资本的减持使基金配置边际变化趋缓，但并不改变趋势：2012年二季度行业产业资本减持大幅上升，但同期基金持仓的配置比例仅环比下降0.09个百分点，三季度配置比例又环比提升0.7个百分点。产业资本与市场其他投资者的不同行为表现，或源于两者对市场、行业或企业未来运行状况理解有所差异。另一个可能的解释是成长的稀缺性使得短期市场具有较强的博弈属性，引致即使产业资本减持对市场或行业基本面变化具有较强领先作用，但博弈属性一定程度上减弱了这种领先作用。

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