货币政策分化令人民币承压 “高估”空间获得释放
本报记者陈植上海报道
6月24日，央行再次定向降准引发中美货币政策分化，令人民币面临新的下跌压力。
截至6月25日20时30分，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）徘徊在6.5463附近，较前一个交易日均下跌426个基点，盘中一度跌破6.55整数关口。境内外人民币兑美元汇率均创下2016年以来最长下跌天数记录——八连跌。
布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管MarcChandler坦言，中美货币政策分化令对冲基金纷纷调低人民币汇率估值，是触发6月25日境内外人民币跌幅超过300个基点的最大幕后推手之一。
不过21世纪经济报道记者多方了解到，当前押注人民币大幅贬值的海外对冲基金屈指可数。
“一方面中国充足的外汇储备与合理外债占比，令经济基本面远远好于阿根廷、土耳其等新兴市场国家，令国际投机资本不敢轻举妄动，另一方面近期中国金融市场对外开放正吸引大量海外资金投资境内证券市场，也给人民币汇率在合理区间企稳带来新的安全垫。”对冲基金BMOCapitalMarkets策略分析师AaronKohli直言，当前对冲基金沽空举措之所以看似来势汹汹，真正目的是套取此前人民币汇率“高估”所衍生的价差收益空间。
对冲基金借机调低人民币汇率估值
在MarcChandler看来，6月25日人民币中间价较前一个交易日小幅下调89个基点，报在6.4893，无形间预示中国相关部门有意稳定人民币汇率的意图。
然而，当天早盘境内外人民币兑美元汇率依然一路下跌，到中午时境内外汇率跌幅均超过400个基点。
“期间几乎看不到人民币大额买单，感觉整个市场都在抛售人民币。”MarcChandler直言。这背后，是6月24日央行宣布降准引发对冲基金与企业纷纷调低人民币均衡合理汇率，从而触发了一边倒的沽空局面。
一家美国对冲基金经理向记者分析，中美货币政策分化对人民币的最大冲击，是中美利差迅速收窄引发资本流出压力骤增。具体而言，鉴于美联储下半年可能加息2次令10年期美债收益率可能回升至3.1%，而市场分析中国央行下半年还有1-2次降准令10年期中国国债收益率可能回落至3.4%，因此中美利差（即中美10年期国债收益率之差）将回落至30个基点左右，较当前下滑逾50%。因此多数对冲基金认为这势必触发不少海外资金削减购买中国国债额度，并引发中国资本流出压力增加，令人民币兑美元汇率向6.7-6.8滑落。
“这是6月25日早盘对冲基金沽空人民币的主要原因之一。”一家香港银行外汇交易员向记者直言。在具体操作层面，对冲基金在开盘前纷纷买跌离岸市场人民币兑美元汇率（CNH），造成人民币被普遍看跌的“景象”。
他直言，这个招数在过去两周屡试不爽。期间人民币汇率之所以出现快速下跌，一个重要原因是对冲基金此举令离岸人民币跌幅远远高于在岸人民币，加之离岸人民币汇率始终弱于在岸人民币，令不少外贸企业意识到海外资本正借着中美贸易摩擦升温与美元走强，不断加大沽空人民币力度。因此这些外贸企业只能跟进购汇避险，从而放大人民币跌幅。
但这也令过去三个交易日人民币汇率走势颇为“异常”——期间美元指数从年内高点95.52下滑至94.58，人民币兑美元汇率非但没能企稳，反而从6.44一路大幅跌至6.54，跌幅高达1000个基点。
6月25日下午人民币大额买单的突然涌现，令人民币汇率一度从6.5360回升至6.5220。这触发不少对冲基金紧急平仓部分人民币空头离场。
AaronKohli指出，多数基金并没有押注人民币大幅贬值的打算。他们往往选择每日向外汇经纪商借入离岸人民币进行沽空套利，一旦人民币汇率出现明显企稳反弹迹象或离岸市场人民币融资成本出现异常上涨，他们就会怀疑央行干预而迅速终止沽空行为离场。
“若不是欧洲交易时段开启，来自欧洲投资机构的避险沽空盘令人民币重回跌势，6月25日收盘人民币可能收复大部分失地。”他指出。其实欧洲投资机构此举也是无奈之举，此前他们配置不少人民币资产，随着中美货币政策分化，他们也不得不对人民币头寸开展套期保值对冲汇率下跌风险。
不过，期间真正敢于大举沽空人民币的海外投资机构并不多。
“事实上，这些避险沽空盘的涌现，主要是对此前人民币汇率高估进行风险对冲。”AaronKohli表示。4-6月期间美元指数涨幅超过6%，同期人民币兑美元汇率跌幅不到2.5%，因此不少海外投资机构认为在中美贸易摩擦升温与中美货币政策分化的双重压力下，人民币兑美元汇率存在约3个百分点的估值回归空间。考虑到过去一周人民币兑美元汇率跌幅超过1.5个百分点，大部分“高估”空间已经得到有效释放。
截至6月25日20时30分，随着美元指数从94.54回落至94.32，境内人民币兑美元汇率（CNY）回升至6.5324附近，令海外投机资本沽空潮随之收敛。
企业情绪化操作“放大”市场悲观氛围
随着中美货币政策分化令人民币汇率持续下跌，不少企业的外汇套保压力随之骤增。
“由于4-6月期间人民币汇率表现坚挺，企业没有在美元反弹期间购汇避险。如今人民币突然出现八连跌，且下跌幅度超过1000个基点，一下子打了我们一个措手不及。”一家外贸企业财务总监告诉记者。如今他们遭遇的最大套保操作难点，是找不到人民币均衡汇率的“锚”。部分高管认为人民币汇率可能跌向6.9，也有高管认为6.7-6.8是近期底部，令整个财务部门对3个月人民币掉期交易执行价格设定感到左右为难。
这并非个案。
多位银行金融市场部人士告诉记者，6月25日不少企业询问中美货币政策分化是否令人民币兑美元汇率跌破7整数关口，为此他们只好耐心劝导企业不要被近期人民币汇率八连跌影响“情绪”——2015年美元指数突破100时人民币汇率都没跌破7，当前美国经济增长面与鹰派加息节奏并不支持美元指数短期内突破100，人民币汇率回到“7”的概率非常低。
一家股份制银行金融市场部主管告诉记者，尽管劝说颇有成效，但部分企业还是在外汇套保操作环节对“最坏状况”未雨绸缪。比如个别企业要求将6个月购汇远期协议执行价格设定在1:6.88(1美元兑换6.88元人民币），也有个别企业决定买入期权产品押注人民币波动性大幅增加获利，对冲人民币汇率大幅下跌的汇兑损失。
他直言，近期他们内部专门做了“窗口指导”，一方面劝说企业不要“情绪化操作”；二是对企业购汇行为是否具备真实贸易、对外投资背景从严审核，防止个别企业借机利用金融衍生品投机押注人民币大幅下跌“获利”。
记者多方了解到，部分银行开始适度“控制”企业购汇规模，确保当月外汇结售汇出现盈余（或逐月降低外汇结售汇逆差），如此助推人民币汇率在合理区间企稳反弹同时，进一步避免海外沽空潮传染到境内市场。
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