世纪华通分步收购盛大避开181亿商誉 溢价估值或偏高

新浪财经讯 9月12日，世纪华通宣布拟以298亿元购买盛跃网络科技（上海）有限公司）（以下简称“盛跃网络”）100%的股权，深交所向世纪华通发出重组问询函，提出了17个问题的书面问询，其中包括盛大游戏私有化过程中与异议股东产生的纠纷以及两次交易价格差异的原因，要求其9月26日前答复，但最新公告显示其已申请延期答复问询。

盛大游戏于2014年1月29日宣布收到私有化要约， 并于2015年11月19日完成了合并交易的交割，这标志私有化完成。盛大游戏的私有化财团始终也在评估私有化完成后拟采取的步骤，其中包括私有化退市后重新在A股上市。

新浪财经梳理这桩收购案时发现，世纪华通收购盛大游戏巧妙通过控股股东分步收购后使得其控制权保持不变，从而“躲开”了借壳上市的认定标准，使得审核难度大大降低；同时，在同一控制下合并使得高溢价形成的181亿元差额计入“资本公积”，从而避开巨额商誉。

新浪财经进一步发现，其未分红前310亿元的估值高出市值近百亿，估值或偏高。首先，核心产品中手游数量占比仅27%，核心产品以端游为主，但是端游行业上半年收入及用户均出现下滑；其次，其仅有的三款核心手游中，《龙之谷》、《传奇世界》排名靠后，而《热血传奇》存版权纠纷；最后，新浪财经以2017年净利润计算，盛跃网络未分红前310亿的估值市盈率高达59倍，但是三七互娱与完美世界目前市盈率分别约14倍及20倍。

一、世纪华通收购盛大游戏的“躲”与“避”： “躲”监管规则与“避”181亿商誉

世纪华通收购盛大游戏分两步走，第一步通过控股股东及其一致行动人将其股份逐步收购；第二步则是通过将盛大游戏资产注入上市公司体系并同时不改变实控人。

（一）收购两步走 保持控制权不变

第一步：通过控股股东及其一致行动人将其股份逐步收购

2015年6月，上市公司控股股东浙江华通控股集团有限公司（下称“华通控股”）及第二、第三大股东邵恒、王佶等通过设立上海砾天投资中心（有限合伙）、上海砾华投资中心（有限合伙）、上海砾海投资中心（有限合伙）三家有限合伙企业收购并间接持有了盛大游戏43%的股权（简称“第一次收购”）；2017年6月，上市公司控股股东及大股东通过设立上海曜瞿如投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“曜瞿如”）收购并间接持有了盛大游戏另外47.92%的股权（简称“第二次收购”），截至第二次收购完成后，控股股东及大股东已合计间接持有盛大游戏90.92%的股权；2017年8月29日，世纪华通公告，华通控股及曜瞿如计划收购盛大游戏剩余9.08%的股权（简称“第三次收购”）。

收购完成后，华通控股及公司大股东邵恒、王佶等将合计间接持有盛大游戏100%的股权。同时表示，收购交割完成后，世纪华通在认为条件合适且符合相关政策法规的情况下，有权随时要求华通控股、王佶、邵恒将所持盛大游戏 100%的权益转让给上市公司，收购对价将以实际估值为基础协商确定。

世纪华通2017年8月28日公告截图：

第二步：通过将盛大游戏资产注入上市公司体系并同时不改变实控人

2016年11月29日，上海砾游投资管理有限公司设立盛跃网络科技（上海）有限公司（简称” 盛跃网络”）。盛跃网络通过多次收购，取得了盛大游戏（英文名称为” Shanda Games”） 100%股权，收购完成后，盛大游戏（英文名称为” Shanda Games”）股权结构图如下：

将盛大游戏主体业务资产置入盛跃网络后， 9月12日公告显示，上市公司拟向曜瞿如等29名交易对方以发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的盛跃网络100%股权。标的资产交易价格预估为298亿元，其中拟向宁波盛杰支付现金29.29亿元，购买其持有的盛跃网络9.83%股权；拟向除宁波盛杰之外的盛跃网络其余28名股东发行8.8亿股股份，购买其合计持有的盛跃网络90.17%股权。本次交易前，上市公司未持有盛跃网络股份；发行股份及支付现金购买资产交易完成后，盛跃网络将成为上市公司的全资子公司。

本次交易前，华通控股持有上市公司2.73亿股，占总股本的比例为18.71%，为上市公司之控股股东；鼎通投资持有上市公司5935万股，占总股本的比例为4.07%；王苗通直接持有上市公司2232万股，占总股本的比例为1.53%；王娟珍直接持有上市公司253万股，占总股本的比例为0.17%。王苗通、王娟珍为夫妻关系，华通控股为王苗通、王娟珍分别持有90%股权、10%股权的公司，鼎通投资为华通控股、王苗通持有100%股权的公司。

因此本次交易前王苗通及其一致行动人直接和间接持有上市公司3.57亿股，占上市公司总股本的24.48%，为上市公司的实际控制人。

本次交易完成后，按照预估交易价格且不考虑配套募集资金的影响，依据本次预计发行新增股份数量测算，上市公司的控股股东仍为华通控股，持有上市公司11.67%的股份，华通控股、鼎通投资、王苗通及其配偶王娟珍合计持有上市公司15.27%的股份。本次交易完成后，交易对方中由华通控股控制的曜瞿如将持有上市公司6.62%的股份。因此本次交易完成后王苗通及其一致行动人合计持有上市公司21.89%的股份，王苗通及其一致行动人仍为上市公司的实际控制人。因此，本次交易完成前后上市公司控股股东、实际控制人不发生变化。

（二）方案设计“一箭双雕”：“规避”借壳上市认定+“躲过”181亿元的巨额商誉

方案为何不一次性通过上市公司收购盛大游戏的资产，而是先通过控股股东及一致行动人进行收购，然后再通过上市公司再进行资产重组呢？这样交易安排会带来哪些“便利”呢？

首先，根据根据《重组管理办法》规定，第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上，则构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准。这规定明确指出如果标的公司营业收入超过上市公司相应指标的100%且控制权发生变更，则构成重组上市（又称“借壳上市”），这审批难度等同于走“IPO程序”。

新浪财经根据预案数据发现，盛跃网络2017年的营业收入分别为41.94亿元，而世纪华通2017年营业收入为34.9亿元，标的资产的上一年度的营业收入是上市公司的120.16%。不仅营业收入超过100%，其净资产、资产等均已超过100%，已经构成重大资产重组规定。如果控制权变化，则会构成重大重组上市。因此，世纪华通巧妙的分两步走，第一步通过控股股东及其一致行动人将其股份逐步收购；第二步则是再注入上市公司，方案同时也不引起实控人变更。正因此次交易前后其实控人没变化，此次交易不构成重组上市。该交易仅需提交中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核即可，审核难度较重组上市标准远远被降低。

其次，通过同一控制下资产重组可以规避高商誉。新浪财经根据wind数据2018年上半年财报数据统计发现，世纪华通的商誉高达71亿元，为沪深两市的游戏行业中最高。众所周知，高商誉背后往往高溢价收购形成，其业绩承诺一旦未完成容易给上市公司未来业绩“埋雷”。那世纪华通是如何规避的呢？

本次交易标的为盛跃网络100%股权，预估基准日为2018年4月30日。本次交易标的资产的预估值为310亿元。2018年5月21日盛跃网络股东会作出分红决议，向全体股东分红12亿元。基于上述预估结果及标的公司分红情况，本次上市公司收购盛跃网络100%股权的交易价格预估作价为人民币298亿元。新浪财经查发现，标的资产以2018年4月30日为预估基准日的预估值为310亿元。标的公司未经审计的截至2018年4月30日的标的归属于母公司所有者权益为114亿元，增值绝对值为196亿元，预估增值率为172.10%。

如果在非同一控制下合并完成，根据商誉价值=购受企业投资成本-被并企业净资产的公允价值粗略估算，截止评估基准日标的净资产为117亿元，那298亿元的对价将会带来181亿元的商誉。但是此次交易系同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》的相关规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当冲减资本公积，本次交易本身并不会产生新的商誉。因此。通过控股股东及一致行动人收购不仅可以“规避”控制权变更，还可以成功“躲过”196亿元的巨额商誉。

二、核心产品手游数量占比仅27% 310亿估值高出三七互娱市值近百亿

众所周知，当时盛大游戏私有化退市时，其市值约19亿美元（按当时平均汇价约人民币120亿元）。随后腾讯2018年1月入股，其估值已翻倍，跃升至252亿元。最后，9月12日预案显示，未分红前估值已至310亿元。至此，新浪财经产生两点疑问，第一，同一年以内（时隔仅8个月左右），为何1月的估值与9月的估值相差60亿元；第二，两年多时间，估值增值190亿，增值部分相当于退市时的1.6倍，这到底值不值。

基于以上两点疑问，新浪财经将进一步从其产品结构、同行比较等角度分析其310亿元的估值是否合理。

（一）端游行业上半年收入及用户双双下滑 盛大游戏核心产品中端游数量占比达73%

根据艾瑞咨询报告2016Q2至2018其数据显示，移动游戏市场份额持续在50%以上，其中2018Q2，移动游戏市场份额占比达 65.1%，PC客户端游戏市场份额占比 28.6%。移动游戏市场虽受政策影响小幅缩减，但仍然占据主要位置。因此，掌握移动端才是游戏企业收入的大头。

游戏市场细分（艾瑞数据源）：

但是新浪财经发现，盛大游戏公告披露的11款为主要核心项目产品，但手游仅只有3款（龙之谷》、《传奇世界》、《热血传奇》），数量在核心产品占比仅为27%，其核心产品大多数端游为主。那整体行业端游表现又如何呢？

根据中国音数协游戏工委（GPC）&伽马数据（CNG）数据显示，2018年1-6月，中国客户端游戏市场实际销售收入315.5亿元，同比下降1.3%，同时，2018年1-6月，中国客户端游戏用户规模1.3亿人，同比下降4%。端游行业中受手游影响，其收入及用户出现双下滑。端游整体出现疲软，这间接说明盛大游戏的端游未来或很难有业绩爆发点。在盛大游戏核心产品中，其端游数量占比高达73%，但整体端游行业出现下滑业绩爆发空间或不大。

中国客户端游戏市场实际销售收入

数据来源：中国音数协游戏工委（GPC）&伽马数据（CNG）

那这310亿元高溢价的估值是来自手游吗？其产品又如何呢？

（二）3款核心产品手游：《龙之谷》、《传奇世界》排名靠后 《热血传奇》存版权纠纷

新浪财经于2018年9月27日零点从苹果iOS游戏排行榜发现，《龙之谷》与《传奇世界》均进入畅销排行榜，但是其排名并不靠前，其中《龙之谷》排名第37位，《传奇世界》排名第171位，《热血传奇》未见其上榜。值得一提的是，《龙之谷》是盛大2017年相对成功的游戏，公开信息显示，从2017年3月上线，截至2017年6月30日，《龙之谷》手游已累计实现近20亿元流水。但这款游戏是欢乐互娱研发，腾讯独家代理的，盛大的身份仅是IP授权，因此，盛大游戏收取的是版权费。

App Store游戏畅销排名：

新浪财经进一步发现，核心产品《热血传奇》上线时间为2015年，已运营两年多。业内人士表示，手游生命周期一般在两三年左右，最短可能一年就进去产品瓶颈周期。那热血传奇是否还具备持续爆发的动力呢？是否步入产品瓶颈周期需要公司进一步解释，但从其未上畅销排行榜这点上可以看出，其增长可能出现“疲态”。

《热血传奇》不仅业绩可能陷入“疲态”，该款游戏还存在法律纠纷。娱美德曾在2017年5月18日针对盛大游戏和其关联公司蓝沙信息技术（上海）有限公司（以下简称“蓝沙”）向新加坡国际商会仲裁院（ICC）提起仲裁。据2001年6月29日签署的《软件许可协议》及其补充协议，盛大游戏只拥有《热血传奇》PC客户端游戏在中国大陆地区的运营权。但是盛大游戏却擅自向多个私服、PC客户端游戏、网页游戏、手机游戏进行授权。由于没有通过《热血传奇》着作权人娱美德和亚拓士同意，盛大游戏非法进行的转授权行为，相关非法授权所的许可费并未向娱美德方面支付，此举违反《软件许可协议》和中国着作权法律法规相关规定，娱美德提起仲裁、要求盛大游戏赔偿损失1亿美金（当时约合7亿人民币）。

（三）营业净利润率“不敌”同行 估值却高于同行

根据收购预案，2016-2017年，盛跃网络实现营收37.61亿元和41.94亿元，扣除股份支付费用后的净利润分别为15.87亿元和17.43亿元。2018年1-4月，盛跃网络实现营收10.74亿元。

根据艾瑞咨询报告统计发现，中国上市网络游戏企业2018年第一季度收入，腾讯与网易遥遥领先为第一队，而三七互娱、完美世界等则在第二梯队。新浪财经发现，三七互娱与完美世界今年第一季度营收分别为15.5亿元与10.9亿元。从财务数据看，三七互娱、完美世界三个月的收入与盛大游戏四个月的收入规模大致相近。那盛跃网络分红前310亿元的估值是与这两家公司市值相比又如何呢？

艾瑞数据源

新浪财经发现，截止2018年9月27日收盘，三七互娱市值为220亿元，完美世界为320亿元。但是完美世界是影游双业务驱动，其320亿的估值还包含影视业务。因此，盛跃网络310亿元的估值显然高于同行。值得一提的是，三七互娱1-3月的收入已经达到15.5亿元，而标的资产1-4月营收只不过为三七互娱Q1营收的69%，完美世界1-3月的仅游戏收入已达10.9亿元，也高于其前四个月的总收入。

综上分析后，那这310亿元估值是否存在不合理呢？

首先，从行业看，游戏趋势主要还是以移动端为主，但是盛大游戏核心产品从数量结构看其端游数量占比过大，同时游戏行业端游收入及用户2018年上半年均出现下滑；其次，在核心手游产品中，其畅销排名较后，有的产品还存在版权纠纷；最后，从同行营业净利润率上看，2017年三七互娱营业净利润率为29.67%，完美世界2017年营业净利润率18.41%，但标的资产同年营业净利润率仅为13%，同时，以2017年净利润计算，盛跃网络310亿的估值市盈率高达59倍，但是三七互娱与完美世界目前市盈率分别仅为14倍及20倍。值得强调的是三七互娱收入结构中手游收入占比较大，符合游戏行业整体大趋势。基于以上三点，业内人士表示该标的资产估值或存在偏高。

值得一提的是，根据上市公司与曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠诚签署的《业绩承诺及减值测试补偿协议》，本次交易的业绩承诺和减值测试补偿方为曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠诚，初步确定业绩补偿期为2018年度、2019年度和2020年度。曜瞿如、上虞吉仁、上虞熠诚承诺盛跃网络2018年度、2019年度、2020年度承诺扣非净利润分别不低于20亿元、25亿元、30亿元。（阿甘/文）