流动性合理充裕 部分期限市场利率与政策利率再现倒挂
本报记者张奇北京报道
资金利率再现倒挂
8月中下旬以来，随着地方债的加速发行，货币市场利率稳中有升，资金淤积于银行间的情况有所改善，其标志就是银行间资金利率高于政策利率。日前，媒体报道央行在8月重启了正回购，这也促使资金利率上行。但是，短期资金回笼并不代表央行货币政策取向的转变，双向操作下有助于流动性结构的改善。
在央行重启正回购的消息刺激下，9月6日银行间资金利率上行，但是部分资金利率仍低于政策利率，再现倒挂。倒挂现象和定向正回购操作都说明流动性短期堆积，宽信用过程受阻。因此宽货币向宽信用的传导仍有待打通。（杨志锦）
导读
跨季时点再临，此次美联储议息、地方债发行将成为影响资金市场的两大关键变量。
9月6日，央行未开展公开市场操作，这是连续12日暂停逆回购操作。
“资金市场比昨天略紧一些，能感觉出资金紧起来，而且线下资金和存单价格略涨。有消息称央行向大行回笼了部分资金。”一位华北地区农商行交易员称。
尽管当日多数期限资金利率已经上涨，但是个别期限资金利率仍与政策利率形成倒挂。当日DR014加权平均利率为2.3963%，而14天逆回购利率为2.70%。此外，盘中个别时点DR007也低于同期限逆回购利率。
今年以来，流动性整体保持了合理充裕，尤其7月中旬以来，短端利率快速下行，DR007最低跌至2.25%，出现利率倒挂现象，随后市场利率出现一定回升，不过近期再现倒挂。分析认为，个别时点的流动性“淤积”主要在于货币政策传导仍面临阻碍，银行间市场的宽松没有很好地传导至实体经济。
跨季时点再临，此次美联储议息、地方债发行将成为影响资金市场的两大关键变量。
受访人士普遍认为未来流动性仍将保持充裕，不过对于是否跟随美联储“加息”产生了分歧。有分析认为，央行大概率跟随美联储上调逆回购利率5BP，不过兴业银行研究员郭于玮认为，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。
部分资金利率倒挂
9月6日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，不开展公开市场操作，这是连续第12日不开展操作。“今天借了7天资金，成本2.6%，14天2.4%，都在加权附近。资金面整体宽松，下午稍紧，较以往恢复正常了一些。”一位西部地区农商行人士称，
Wind数据显示，DR007上涨21BP至2.6027%，DR014上涨3BP至2.3963%，DR1M下跌3BP至2.7317%。
可见14天、1月的资金利率仍旧呈现倒挂。央行14天逆回购利率为2.70%，28天2.85%。此外，DR007盘中也一度低至2.15%。央行7天逆回购利率为2.55%。不过倒挂的情况较9月5日已有所缓和。9月5日，DR007为2.3943%，低于政策利率。
值得注意，除了与政策利率出现倒挂外，DR014资金利率低于DR001和DR007。“今天是6号，14天之后是20号左右，大家可能赌中下旬资金价格会高一些，这样14天资金到期后再借出去可以获取更高的收益，一般下旬价格会涨上来，另外可能也有美联储加息的考虑。”一位华北地区农商行交易员称。
另有西北地区农商行交易员认为，14天资金利率较低主要在于资金量比较大，不好出。“如果全出隔夜和7天可能出不完，还不如出14天，只要资金出去了不趴在账上，就不算赔。”
一般而言，当流动性过于充裕时，央行通常会停止开展逆回购，并等待流动性到期自然回笼，但目前已无未到期央行逆回购。
Wind数据显示，整个9月仅有1000亿元国库现金定存及1765亿元中期借贷便利（MLF）到期。其中MLF到期日为9月7日（本周五），现金定存到期日为9月14日。基于此，有分析人士认为，本周MLF操作量料不会太大。
今年以来，持续宽松的流动性也对交易员生态带来了一些影响。前述西北地区农商行交易员称，由于资金面较为宽松，最近一直都是很早就平了，下午平的一般都是出资金的。另外，由于市场普遍预期未来流动性依旧会保持充裕，目前市场上出3个月的资金较多，价格也不高。
“季末、年末的关键时点还是要采取相对保守的策略，9月末肯定要吸收一些能跨季末的资金保证平安度过。比如100亿的盘子，至少50亿要跨过（月末），剩下50亿才可以采取隔夜、7天这样的操作拉低成本。”前述华北交易员称。
跟随加息争议
“现在跨季资金价格也很低，在2.7%左右，这说明市场普遍认为，跨季流动性不成问题，就看年底了。”前述西北交易员称。
交通银行首席宏观分析师唐建伟称，未来影响流动性的三大因素是地方债发行、缴税、货币政策，其中发债、缴税是会让流动性阶段性紧张的，而货币政策整体是往偏松的方向调整。整体而言，下半年流动性会相对比较宽松。
据了解，9月非集中缴税大月，对流动性影响较小。过去两年9月资金面紧张的原因多是同业存单到期量大以及MPA考核压力，不过今年9月同业存单集中在上半月到期，月末到期压力较低。同时，MPA结构性参数的相对调整也在一定程度给银行季末考核减压。
地方债方面，8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。市场预计，9月份专项债的发行规模将在4000亿左右。
中信证券固收首席分析师明明认为，地方政府专项债券发行提速将造成一定流动性回笼压力，不过政府存款不会长期滞留在国库，加速发债之后可能是加快支出，对政府债券发行有对冲作用。“但不可否认，财政加快支出与地方政府债券发行之间存在的滞后关系，因此造成的市场摩擦可能需要央行货币政策予以配合。”
另一个影响因素还在于美联储，目前市场普遍认为美联储加息板上钉钉。
唐建伟认为，年内美联储可能还有两次加息，降低实体融资成本决定存贷款基准利率不会上调。不过不排除跟随美联储适当上调公开市场操作利率，这种情况下，市场利率可能会与政策利率出现短暂倒挂。
“虽然央行大概率跟随美联储加息，但是央行会通过数量工具投放，使市场利率与政策利率的利差保持在较小的范围内。”明明称。
不过郭于玮认为，9月央行追随美联储提高逆回购利率的可能性不大。他解释称，逆周期因子的重启，也使得进一步提高逆回购利率的必要性有所降低。逆周期因子的推出能够一定程度上缓解人民币汇率对于利差的过分依赖。2017年5月26日逆周期因子正式推出后人民币汇率出现升值，随后6月15日央行未跟进美联储提高逆回购利率。
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