张双长、孙浩：央行数字货币与利率政策创新
央行数字货币的引入可以丰富货币政策操作工具箱，数字货币利率未来或可成为重要的货币政策工具。本文分析了央行数字货币可能具备的通用业务属性，畅想了央行数字货币对于利率政策的影响，以及相应政策创新的潜力。
央行数字货币对于货币政策是否有影响以及带来何种影响，微观上取决于央行数字货币业务属性的具体设计，中观上受制于金融体系结构，宏观上依赖于货币金融环境。从长期演进视角来观察，数字时代的中央银行货币应适应数字经济的结构性变化，同时满足中央银行对于货币政策和金融稳定的职能需求。数字货币的引入可以丰富货币政策操作工具箱，数字货币利率未来或可成为重要的货币政策工具，并在给定条件下提高货币政策传导效率，增强货币政策传导的灵敏度，进一步助推货币政策调控框架从“数量型”向“价格型”的转型。
数字时代的中央银行货币
央行数字货币研究一定程度折射出货币金融体系两端的趋势性变化：一方面，随着数字经济的发展，货币形态与内涵都发生了重要改变，人们对于货币与支付的需求也朝着更加开放、即时、分布式的方向演化；另一方面，本轮金融危机以来中央银行在宏观金融管理中发挥越来越重要的作用，中央银行货币在未来货币金融体系中的作用也需要及时审视与探究。
目前，国际上许多央行和央行间组织都正在开展央行数字货币研究。为了更清晰地对央行数字货币进行描述和区隔，国际清算银行（2018）根据货币的主要属性提出了一个四元组，即M=（I,F,A,T）。其中：I：发行机构（是否中央银行）；F：货币形态（数字或实物）；A：可获取性（广泛或受限）；T：实现技术（基于账户或基于价值）。
对于中央银行货币来说，根据四元组的分类，现金是中央银行发行的实物货币，所有社会主体均可自由获取，采取基于价值的方式实现，即C=（中央银行，实物，广泛，基于价值）。准备金是中央银行发行的数字化货币，只允许指定金融机构获取，采取基于账户的形式实现，即R=（中央银行，数字，受限，基于账户）。
央行数字货币是由中央银行以数字形态发行的货币，其I与F特征是确定的，但A与T等两项特征会根据具体设计要素的不同而有所区别。例如，在国际清算银行的报告中就将央行数字货币根据可获取性，分为只限用于大额支付场景的批发型央行数字货币和广泛可得的通用型央行数字货币。当然，央行数字货币的主要属性不限于以上四项，研究中还提出了诸如可用性、匿名性、支付机制、附息水平以及取用限制等重要属性。
央行数字货币的政策涵义
本质上看，央行数字货币与其他中央银行货币（现金和准备金）具有一定的共性，均为中央银行发行的基础货币。当前现实的基础货币由现金和准备金两部分组成，即MB=C+R。如果央行发行数字货币，基础货币的构成将会发生变化，由现金、准备金和央行数字货币三部分组成，即MB=C+R+D。所以也有研究将央行数字货币称为“数字基础货币”。作为基础货币的央行数字货币，其利率和数量理论上都可以作为中央银行的货币政策工具。
央行数字货币与其他央行货币也存在诸多差异，关键体现在央行数字货币的两个属性上：一是是否可以附息；二是可获取性的选择。
现实中实物现金可以视作附零利率的货币（当然，考虑到持有现金的成本，现金的实际利率可能为负），如果存款利率低于零，人们就会选择持有现金，而不会存款，因此才有了所谓“零利率下限”问题。准备金也是如此。超额准备金利率是银行间存款的利率下限，并常被用作央行利率走廊的下限。假设数字货币可以附息，其利率为正时，对能够获取数字货币的市场主体而言，银行（包括中央银行）对其的存款利率必须高于数字货币利率，否则就不会存款；而对数字货币征收负利率时，由于数字货币的利率可以远低于现金持有成本，从而会使存款利率比现金时代下的存款利率更低。换言之，在数字时代下，央行可以通过调整数字货币利率水平，直接对各类业务的利率产生影响。
与准备金不同的是，央行数字货币可能会被非银行机构和居民部门广泛获取与使用。实际上当前央行是通过向金融中介发行央行货币，并借助信贷渠道派生出广义货币，这个过程要依赖银行体系的中介作用，货币政策的传导效率也会因此受到一定的影响。如果央行数字货币被非银行机构和居民部门广泛持有，数字货币利率不仅会成为货币市场利率走廊的下限，也会成为零售存款端的利率下限。理论上央行还可以通过一定的技术与制度安排，调整数字货币发行总量及其期限结构、发行对象等要素，从而对实体经济主体的投融资决策产生影响，提高货币政策传导的针对性和有效性。
当然，如果数字货币的设计属性不同，上述两方面的货币政策涵义也就会有所差异。在基础模式下，央行也许只能调整数字货币的发行总量来影响银行间市场利率变化，而难以直接调控数字货币的发行结构以实现结构性目标，这与当前的货币政策调控实现方式大体类似。考虑到改变现有货币政策调控框架和货币政策工具箱的创新，可能不仅影响货币政策制定及其传导效率，还会对金融稳定、金融体系结构等产生较大影响，需要中央银行做审慎研究，仔细评估。
央行数字货币与利率政策创新
20世纪70年代以来，随着金融自由化理论及实践的不断发展演进，世界各主要经济体都进行了金融宏观调控改革，逐步放弃了对利率、信贷管制，转型为以价格型为主的市场化间接调控框架。在这一框架下，央行主要调控短期利率，并通过由短及长、从货币市场到债券市场和信贷市场的利率传导渠道，间接影响和调节市场总需求。其中，央行的政策利率体系是其价格型调控框架的核心。作为宣示货币政策的最重要指标，不同央行的政策利率有所区别，有的央行还会同时宣布一组利率作为政策利率。例如，美联储将联邦基金目标利率作为政策利率；而欧央行则将主要再融资利率作为政策利率，同时还会宣布边际贷款利率和常备存款便利利率，作为利率走廊的上下限（见图1.1）。在数字货币时代，现行的政策利率体系可能进一步完善和丰富。
一是利率走廊下限效力将增强。若对数字货币付息且其利率高于走廊下限时，银行将直接持有数字货币，而不再将剩余的货币存入央行，也不会以低于数字货币利率的利率水平融出货币，从而使数字货币利率取代存款便利（或超额准备金）利率成为利率走廊下限。因此，数字货币利率将成为央行政策利率体系的重要组成部分，使利率走廊更具约束力。这对于近年来已经转向“地板系统”（FloorSystem，即货币市场利率接近走廊下限）的英格兰银行、欧央行等意义尤为重要。例如，若欧央行的数字货币利率高于目前为负的存款便利利率，则很可能导致其地板系统失效，货币市场利率整体上升（见图1.2）。这一效应主要取决于央行数字货币利率与利率走廊下限的比较，而与是否限定央行数字货币的使用范围无关，即使对于仅限用于大额支付场景的批发型央行数字货币也是适用的。
二是央行货币供给规模可能扩大。若引入的央行数字货币可以被非银行机构和居民部门广泛获取与使用，由于增加了非银行部门对数字货币的需求，整个市场的货币需求曲线将向右移动。在此情况下，央行为实现利率调控目标，必须通过公开市场操作等方式，增加基础货币供给规模。若央行继续维持原来的货币供给数量，或者新增的货币供给不能满足非银行部门的需求，则银行间市场利率将会上升，从而偏离央行的调控目标（见图1.3）。
三是政策利率可能会具有结构性调整功能。若央行可直接与非银行机构及居民部门开展数字货币存贷款等业务，央行就可以对数字货币发行的期限、对象进行选择，并对不同发行期限和对象实施差异化的数字货币利率，从而实现结构性调整的目标。例如，若央行希望降低小微企业贷款利率时，就可以增加对小微企业的数字货币投放，或者直接降低对其提供数字货币贷款的利率。当市场利率传导不足或受损时，央行也可直接投放或吸收中长期的数字货币，并确定不同期限数字货币的利率，从而起到中期政策利率的作用。
当然，货币政策主要还是总量性政策，实施结构性调整可能带来市场扭曲等风险。为避免这一问题，一些学者提出了数字货币市场化拍卖机制，这是一种全新的货币政策调控方式，采用这一机制确定数字货币数量、利率的具体方式及其对货币政策调控的影响都值得进一步研究论证。
央行数字货币与利率传导机制
理论上，央行的货币政策可以通过实际利率渠道、现金流渠道、信贷渠道、汇率渠道、预期/信号渠道等传导至实体经济。由于实际利率渠道和现金流渠道取决于经济主体的跨期偏好和边际消费倾向等实际变量，与其持有的货币种类无关，引入央行数字货币理论上影响不大。
从信贷渠道看，央行数字货币的出现和应用会增强央行利率政策向信贷市场的传导。特别是假设央行可对数字货币付息，且央行可与非银行机构及居民部门直接交易的条件下，央行利率政策传导的过程将被缩短，可能不再完全依赖于由银行间货币市场向债券市场和信贷市场的传导，而是直接可以影响零售端的存贷款利率，从而提高利率传导效率。一方面，由于央行向非银行部门提供了一种外部竞争性的选择，银行存款利率必须高于数字货币利率以及央行为非银行部门提供的存款利率，才可能留住存款，否则非银行部门将转向持有数字货币。因此，银行的存款利率必须迅速跟进央行的货币政策，这将直接影响银行的存款成本，并对其贷款利率产生影响。另一方面，数字货币使得银行面临强有力的外部竞争，不仅中央银行可以直接向非银行部门提供信贷，非银行部门之间也能互相提供信贷，这将迫使银行贷款利率本身也必须快速对央行的利率政策做出反应，利率传导更为直接。而从央行的角度看，当央行希望提高融资便利、降低融资成本时，也可以直接增加对非银行部门的数字货币供给或者降低数字货币利率，而不再需要向金融体系注入流动性，然后寄希望于金融体系将这部分流动性转移给非金融部门，这有利于减少资金在金融体系内部循环、打破货币政策传导的梗阻。
从汇率渠道看，在数字货币时代下，市场利率对于货币政策调整更加敏感，汇率的变动将可能加剧，对实体经济的影响也会更大。而从预期/信号渠道看，由于市场预期和对政策信号的反应，取决于央行货币政策的清晰度和可信度，数字货币可能使央行决策更加透明，但也可能增加央行政策信号的复杂程度，因此数字货币对这一传导渠道的影响效果可能较为有限。
综上所述，引入央行数字货币将会主要通过信贷等渠道，增强货币政策向实体经济传导的效率。但这也意味着，相同力度的调整带来的影响可能会更大，因此应该更加谨慎地进行货币政策调控，避免对市场产生过大的影响。
总的来看，数字货币利率未来或可能成为重要的货币政策工具，也会增强货币政策传导的效率。近年来，我国的货币政策框架逐步向价格型为主转型，以公开市场操作利率为核心、常备借贷便利利率和超额准备金利率分别为上下限的政策利率体系和走廊机制初步形成，利率传导机制也日益健全。未来若引入央行数字货币，可能会对央行的利率调控和传导机制产生重要影响。美联储主席鲍威尔在最近的杰克逊●霍尔（Jackson Hole）年会讲话中重温了关于货币政策的一段名言：“不确定性不仅是货币政策领域的一个重要特征，而且是这一领域的决定性特征。”鉴此，本文对央行数字货币与利率政策创新话题做了初步畅想，但很多理论上的问题还需要仔细研究、审慎论证，从而为数字时代下的货币政策调控做好准备。
（张双长供职于中国人民银行货币政策司，孙浩供职于中国人民银行数字货币研究所。本文仅代表个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/丁开艳）
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