三问金融环境：降准影响、融资难题以及未来政策走向
【三问金融环境】今年四次降准的影响如何？企业融资难的问题能否得到解决？未来政策如何推演？
来源：明晰笔谈中信证券明明研究团队
今年以来，央行共执行了四次定向降准，力度不断加大意在缓解小微企业融资问题。今年1月份，央行公告称将对满足条件的商业银行实施定向降准，存款准备金率可下调0.5或1个百分点。此次定向降准释放约4500亿流动性，其主要目的是为了支持金融机构发展普惠金融业务，为小微企业、个体工商户和“三农”领域提供贷款便利。4月份，央行下调存款准备金率1个百分点并置换MLF。此次操作释放资金约4000亿元，主要用于小微企业的贷款投放，其主要目的是加大对小微企业的支持，增强银行资金的流动性。7月，央行再次下调存款准备金率0.5个百分点。本次定向降准释放资金约7000亿元，央行鼓励大型银行将释放出来的资金用于“债转股”项目，鼓励中小银行加大小微企业的贷款支持力度，着力解决小微企业融资难融资贵的问题。10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点。此次降准将再释放7500亿流动性，其主要目的是支持实体经济的发展，并优化银行的流动性结构，使得金融市场的资金能更好地流入实体经济。
历次定向降准释放的增量资金逐步上升，针对企业的范围逐渐扩大。从释放的增量资金来看，历次的定向降准的力度有逐渐增强的态势，表明了政府对于扶持小微企业，增强实体经济的坚定立场。经过前两次定向降准的实施和反馈效果之后，央行加大了降准的力度，为市场注入了更多的流动性资金。这一方面表明了政府的决心，提振了市场的信心，另一方面也反映了之前两次降准效果的不尽如人意。从历次定向降准针对企业的角度来看，其范围有先缩窄后扩大的趋势，第一次定向降准的目标不仅包括小微企业，还有个体工商户和“三农”领域，其后的两次都着力于小微企业，最后一次定向降准的目标还包括了民营企业和创新型企业。
小微企业融资难的问题使其成为历次定向降准的重要目标。小微企业始终是历次定向降准的目标之一，凸显了政府对于小微企业融资问题的重视。事实上，小微企业一直存在融资难、融资贵的问题。企业融资一般有以下四个途径：股权融资、债券融资、银行贷款和民间借贷，对于小微企业来说，这些渠道都存在一定的阻碍。小微企业很难通过发放股权进行融资，在债券市场上，小微企业的高信用风险也让投资者望而却步。银行贷款方面，小微企业的不良贷款率远高于大中型企业的不良贷款率，因此银行在向小微企业发放贷款时通常会更加慎重。民间借贷资金的成本通常较高，但好在交易成本较低，通常会成为小微企业借贷的方式之一，但这一方式会加重小微企业的信用风险。在目前经济下行的大趋势下，针对表外业务的监管不断加强，小微企业的融资环境进一步恶化，因此缓解小微企业的融资问题已经刻不容缓。
金融数据中企业存款不升反降
虽然央行通过定向降准释放了超万亿的流动性资金，但这些资金并未很好地流入实体经济。从下图可以看出多次定向降准实施之后，企业存款和社会融资规模均未出现明显的上涨，而是在一定的范围内保持震荡，企业存款仍然维持在低位，M2同比增长率逐步下降。从2017年8月以来，M2的同比增长率出现了较为明显的下降趋势，即使每次降准后M2增长率均会有所反弹，但随后仍延续颓势。
企业贷款增速下降明显，其中小微企业的贷款增速下降尤为突出。从下图中可以看出，自2017年9月以来，大型、中型和小微企业的贷款增速均在下降，其中大型企业的贷款余额增速下降幅度较小，从13.9%下降至2018年6月的11%；中型企业的下降幅度最小，从10.5%下降至9.7%；与此相比，小微企业的下降幅度较最大，从17.8%下降至12.2%。这一态势反映了小微企业发展所需资金的缺乏，小微企业面临较为严峻的融资问题。
与之形成鲜明对比的，银行间资金利率不断下降，资金交易规模不断上升。2018年以来，银行间同业拆借利率和质押式回购利率均呈现稳步下降的态势，银行间资金的借贷成本下降。2018年年初银行间同业拆借利率和质押式回购利率分别为2.78%和2.88%，最低处分别下降至2.29%和2.25%，最大下降幅度分别达到17.63%和21.88%。与此同时，资金交易规模稳重有升，其中变化较为明显的是1天期的银行间同业拆借和质押式回购成交金额的总量，从2018年1月的55.5972万亿最高上升至8月份的80.239万亿；7天的成交金额总量相对稳定，14天的成交金额总量先降后升，最高达到9月份的4.2369万亿。
受益于定向降准，流动性比例稳步上涨。进入2018年以来，多次定向降准使得商业银行的流动性比例出现了较大幅度的上升。这一方面说明定向降准所释放的资金的确进入了银行体系，增强了银行的流动性；另一方面也说明这部分资金还未流向实体经济，资金的流出渠道受阻，无法达到定向降准的最终目的。
置换降准的影响路径
置换降准通过释放流动性资金并降低银行资金成本、企业融资成本影响经济。置换降准是改善银行流动性的有效手段，在存款下降、银行流动性乏力的情况下，置换降准可缓解银行的负债压力，改善资产负债表。对于银行而言，通过定向降准置换MLF投放的资金成本更低，降低了银行的资金成本，因此也间接降低了企业的融资成本，有助于流动性资金流入实体经济。
中小企业的发展与银行的成本收入比关系密切。一般而言，置换降准所释放的低成本资金会带动银行成本下降，增强银行向小微企业放贷的动力，与此同时，对中小企业的发展形成支持。从历史数据来看，2017年后银行成本收入比逐步下降，中小企业发展指数则呈上升走势，2018年后随着成本收入比的上升，中小企业发展指数也有所下降。
金融机构缩表是今年以来一个明显的特征
在金融严监管的背景下，银行表外资产的回表使得银行的资产负债结构出现显著变化，银行减少了非信贷资产和债券类资产的配置，同时也减少了同业业务的操作。2017年年中至年末期间，银行的存贷比出现明显的下降趋势，进入2018年后，保持平稳。近年来银行吸收存款的能力下降，导致银行面临较大的负债压力，且短期负债和长期负债的结构失衡，无法为贷款和信用扩张提供持续动力。在同一期间，收益于政府的扶持，小微企业贷款出现持续上涨，但涨幅较小。
监管指标制约银行的信用扩张
经济持续低迷导致商业银行不良贷款余额持续上升，银行风险偏好降低。自2015年以来，商业银行的不良贷款余额稳中有升，即使在几次定向降准后也未有下降。不良贷款的居高不下阻碍了商业银行向小微企业的放贷力度，因为小微企业通常有更大的风险，商业银行在自身的不良贷款已较高的情况下，将会更倾向于放贷于风险较低的企业。
受强监管影响，银行资本的消耗增加影响银行信用扩张的能力。资本充足率先升后降，目前处于下降趋势。2018年初起，商业银行的资本充足率出现缓慢下降。资本充足率反映了商业银行吸收风险和偿还债务的能力，资本充足率的下降可能是银行自身资本的减少，也可能是银行风险资产的增加。本轮银行资本充足率下降，主要有两方面的原因。一方面资管新规对表外业务的约束加大，表外资产回表消耗银行资本。在强监管的环境下，银行不得不减少同业业务操作，随着表外高风险资产的回表，银行需要对应地加快信贷投放的速度，极大地消耗银行资产。另一方面，90天以上逾期纳入不良的要求，导致银行不良资产的暴露，消耗银行资本。资本充足率的下降都将导致银行对风险的进一步规避，成为资金流入小微企业的一大阻碍。
只有金融机构自身资产负债表修复后，实体经济的资产负债表才得以修复。金融机构的资产负债表需要在金融市场达到稳定的状态以及利润得到提升的条件下才得以修复，而目前各项监管文件虽已逐步落地但业务整改仍需时日，经济基本面未见明显起色，违约事件不断传出，在金融机构自身尚未修复之前，实体经济的修复仍需等待。作为资金流通的中介机构，银行要想更好地扮演好这一角色，需要完善自身的资产负债表，提高对风险的抵抗能力，寻找高效处理不良贷款的渠道，如此才能服务于具有较大风险的小微企业，成为实体经济健康发展的坚强后盾。
2018年3月7日，银监会发布要求下调拨备覆盖率至120%-150%，并将贷款拨备率下调至1.5%-2.5%。在此之前，拨备覆盖率和贷款拨备率经历了一段时期的持续上涨，这一上涨趋势截止至2018年3月份。降低拨备率主要目的有两点，一方面是为了促使近年来不良率逐渐上行，适当下调拨备率有助于调整商业银行计提过高的贷款减值准备，改善商业银行的盈利情况。另一方面，监管彼时下发多项文件约束非标及通道业务，下调拨备率可以为表外业务回表创造出更多的空间。此时下调拨备覆盖率和贷款拨备率有利于流动性资金的释放和刺激经济。因此自3月份之后，拨备覆盖率和贷款拨备率的下降趋势明显。
拨备覆盖率和贷款拨备率的下降放松了对银行不良贷款的管控，其最为直观的影响是增加了银行的账面资金，利润增加。拨备率的下降使得银行有更多的空间和资源处理当前的不良贷款和支持实体经济的发展。从下图来看，拨备覆盖率和贷款拨备率的下调促进了银行净利润的上涨，但不良贷款余额仍持续走高。
目前我国的拨备覆盖率和贷款拨备率虽经历过一次下调，但仍高于国际平均水平。截止至2015年末，国际上大多数国家的拨备覆盖率划定在50%-100%之间，印度的拨备覆盖率为70%，希腊的拨备覆盖率为84%。截止至2014年，全球27家系统重要性银行的平均拨备覆盖率仅为77%。从国际标准来看，拨备覆盖率在100%水平上已属充分，我国的拨备覆盖率水平明显高于这一标准，因此仍存在较大的下调空间。
增加对小微企业的补贴。实践经验证明仅仅通过定向降准很难有效地解决小微企业的融资问题，为此，我们应该积极寻求其他途径的帮助。在小微企业的融资过程中，其高信用风险的特性是重要的阻碍因素之一，这一特性主要来源于小微企业独立经营和盈利的难度。小微企业在原材料、劳动力、市场份额等均遭遇激烈的市场竞争，由于其本身的根基不稳，因此小微企业抵抗外部冲击的能力较弱。针对这一特性，政府可以在小微企业发展的多个方面给予政策补助，增加补贴，提升小微企业在市场上的竞争力和抵抗力。
通过税收优惠等措施提高小微企业的盈利能力。除此之外，小微企业面临的高税收限制了其发展力度。在其自身竞争力和抵抗力均弱于大中型企业的情况下，同样的税率标准给小微企业带来了极大的压力。针对这一问题，政府可以提高小微企业的税收起征点，给予更多的税收优惠，支持小微企业提高自身的盈利能力，从而帮助小微企业降低自身的不良率。
债市策略
年初以来央行采取了四次针对小微企业的定向降准措施，但是一方面监管文件逐渐落地金融机构面临业务整改，另一方面，经济基本面未见明显改善且受制于监管指标的约束，银行在融资意愿和融资能力上都有所下降，其资产负债表随之收缩。受此影响，小微企业的融资状况未明显好转。考虑到小微企业在我国经济发展中占有重要的地位，未来诸如进一步下调拨备率、有针对性的补贴及税收优惠等政策仍有发挥空间。此外，只有在金融机构的资产负债表修复之后，企业的资产负债表才得以修复，金融机构自身的修复仍需要相对宽松的流动性环境予以支持，未来定向降准政策仍可期。综上，未来一段时间货币政策仍将保持宽松，实体融资环境的改善仍有待政策进一步的刺激，因此短端利率将维持低位长端利率将出现回落，我们维持10年期国债利率3.4%-3.6%的区间不变。
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