美联储放缓加息是大概率事件
本报评论员欧阳觅剑
美股市场在当地时间12月4日遭遇重挫，三大指数跌幅均超过3%。有分析指出，美债收益率倒挂现象是美股大跌的重要诱因。美联储网站的数据显示，12月3日，3年期美债收益率为2.84%，而5年期美债收益率为2.83%，前者比后者高1个基点；而2年期美债收益率（2.83%）与10年期（2.98%）之间的差距已经缩窄到15个基点，未来也很有可能出现倒挂。有研究者指出，短期限美债收益率高于长期限的倒挂现象上一次出现还是在2007年。而2年期与10年期美债收益率的倒挂，可以作为美国将出现经济衰退的预警。这种历史经验引发了市场的担忧情绪。
美债收益率倒挂是美联储加息导致的。美联储加息是提高联邦基金利率，这是银行间的隔夜利率，对短期限国债收益率有很强的直接影响，而对长期限国债收益率的直接影响不大。这可以说是美联储货币政策框架的一个弱点，对联邦基金利率以及其他相关利率的精准控制，不能充分地传导，及时、准确地反映为市场流动性的收紧或放松。在快速加息周期，短期限国债收益率上升快，而长期限国债收益率上升慢、波动大。
2年期和10年期美债收益率上一次的长时间倒挂，开始出现在2005年12月，那年美联储共加息8次，从年初的2.25%上升到年底的4.25%。在出现倒挂之后，美联储又在2006年上半年加息4次，终于使美国房地产泡沫开始破裂，2007年爆发了次贷危机。
今年美联储已经加息3次，使2年期国债利率从2%下方稳步上升，一度接近3%，近期小幅下滑到2.8%附近。而10年期国债收益率波动较大，多次上升到3%以上，但随后又回落到3%以下。10月3日，美联储主席鲍威尔发表了“鹰派”言论，称距中性利率还有很长一段路要走。这刺激10年期国债收益率迅速走高，一度超过3.2%，美股也随即走出一波跌势。但10年国债收益率的上涨难以持续，以致逐渐与2年期国债收益率的差距缩小。这可能有三方面的原因：一是市场对于美国未来的经济增速并不十分看好；二是市场预期联邦基金利率不会一直上升，未来国债收益率会下降；三是当前美元流动性仍然非常宽裕，虽然美联储多次加息并缩表，但金融机构仍然有近2万亿美元的超额准备金。
这就是说，虽然美联储正在快速加息，但美元流动性没有相应地收紧。这反映了货币政策的时滞性，也反映了美联储货币政策的不正常状况。时滞性意味着，货币政策收紧时，不能及时地在市场流动性中得到反映，因而资产泡沫继续发酵，等到货币政策收紧到一定程度，流动性实际已经变得很紧张，于是泡沫开始破裂。美联储在实施四次量化宽松之后，其货币政策不是常态性的，流动性非常宽裕，美联储需要利用超额准备金利率等工具吸收过剩的流动性。现在美联储要使货币政策正常化，但这个过程会比较缓慢。
在美股经过了两波下跌之后，11月28日，鲍威尔又发表了“鸽派”的言论，称加息没有预设路径，目前的基准利率“略低于中性区间”。有人将这番话解读为这轮加息周期快要结束了。人们开始讨论美联储还将加息几次。根据美联储日前发布的11月7日至8日会议的纪要，应该会在12月进行今年的第四次加息，2019年还将加息3次。但在鲍威尔“鸽派”言论之后，人们预计明年美联储将只加息一两次。
目前美联储面临的形势是，继续快速加息会使股市承受压力。虽然美联储声称其政策最重要的考虑是就业和通胀，但其实金融市场也对其政策具有非常重大的影响。2007年次贷危机的经验说明，在国债收益率倒挂之后继续快速加息，最终会使资产泡沫快速破灭。有鉴于此，美联储放缓加息节奏将是大概率事件。但是，放缓加息又可能使资产泡沫继续发酵，因为当前美元流动性仍然宽松，如果美联储货币政策取向改变，美股就有可能继续上涨、再创新高。美联储需要面对的是一个两难困境。（编辑祝乃娟）
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