美联储加息背后：应对美国经济脆弱的挑战
生产率增长缓慢、人口老龄化以及对安全产品的强烈需求，将会在很长时间内抑制美国和其他发达经济体的实际利率。
文 | 《财经》特派记者 金焱发自华盛顿 编辑 | 苏琦
2%的增长，基本上是经济学家们对未来几年美国增长方向的一个共识，在过去六年中，美联储尽可能地防止任何经济衰退的发生，这是一个很复杂的系统工程，现在美联储已经在尽力而为了。
美联储12月19日结束的今年最后一次议息会议，一度成为几年来最受市场关注的关键政策会议。
早在一个月前，美国联邦储备委员会前主席耶伦在“《财经》年会2019：预测与战略”上，对美国的经济形势进行了简明扼要的概括。耶伦说，就一些关键的宏观经济目标而言，美国表现非常出色。美国失业率降至3.7％，处于自上世纪60年代以来的50多年最低点，甚至低于美联储大多数参与者认为的与“充分就业”相符的水平。即使经济经过了九年的扩张，今年每月仍然平均新增20万个就业岗位。在近六年的时间中，通货膨胀未达到美联储设定的2％的目标，但它已经有所上升，目前看起来已在接近美联储的2％目标。目前美国GDP增长速度已经远远超出潜在产出的增长率，此外，美国增长强劲是对全球经济的支撑。
在经济基本面和就业及通胀数据的支撑下，美联储12月19日宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点至2.25%－2.50%区间，这是美联储今年第四次加息，也是2015年12月开启本轮货币政策紧缩周期以来的第九次加息。
尽管加息是大概率事件，但布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外汇策略主管马克·钱德勒（Marc Chandler）对《财经》记者说，美联储此次传送的整体信息可能没如市场预期的那样温和。但市场无疑对联储加息的反馈有点怪——市场对美国经济的看法有些太负面了。
在美联储宣布加息之前，美国股票市场一直有些不温不火，加息的消息宣布后，股市加速下跌，其中道琼斯平均工业指数收在2017年11月以来低点，其中运输类股重挫3.2%，确认已进入熊市区域，自9月14日触及纪录高位以来已下跌近21%。
标普500指数较9月20日创下的纪录收盘高位下跌14.5%。在所有成分股中，298只股票较52周高点下跌20%或更多。纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克市场，2000多只股票当天触及52周低点。
此前美国股市、债市、大宗商品市场已经一片哀歌。自四季度以来，标普500指数已较三季度末跌去12%以上；11月上旬以来各期限国债收益率均快速下滑，五年期和三年期美债收益率出现倒挂；大宗商品价格，尤其是原油价格下跌至两年来低位。
美联储此次在点阵图上的偏鸽派选择也被市场忽略——美联储降低了2019年加息预期次数，从9月会议时的3次调整为2次。
2018年即将过去，机构风险分析（IRA）公司联合创始人克里斯·维伦（Christopher Whalen）对《财经》记者表示，市场对2019年的忧虑首先是对流动性的担忧。在过去几周里，美国股市已经下跌，下跌的速度非常迅疾。美联储加息路径选择的压力同样迫使股市走低。现在美联储处于量化紧缩时期，这会从结构上减少流动性。
美联储的加息难题
美国经济在2018年最后的时光中并未发生突然的转向。美国商务部11月28日公布的修正数据显示，今年三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长3.5％。美国商务部最新公布的零售数据显示，美国11月消费者支出增长动能增强，11月零售销售月率增长0.2%；11月核心零售销售月率增长录得0.2%，与预期值持平。
消费者支出在美国经济中的占比超过三分之二，减税和通胀温和，提振了消费支出。与此同时，受公用事业生产提携，美国工业产出月率也出现大幅反弹，录得增长0.6%。更让人受鼓舞的是，劳动力市场供应紧俏开始刺激薪资加速增长。
无论怎样，2018年都是美国经济的大好之年，鲍威尔在12月加息的新闻发布会上表示，2018年是自大衰退以来最好的一年。但美国经济的确已开始出现降温的兆头，随着增长继续放缓、金融市场大幅波动，也为美联储的加息路径带来不确定性。
美联储的加息周期始自三年前。
耶伦回顾说，从2015年开始，随着美国经济实力的不断增强，美联储开始实施货币政策正常化的进程。作为美联储主席，她那时最重要的任务是保证这个过程以渐进、沟通畅通和目标精准的方式来进行，以便继续朝着美联储的宏观经济目标前进。
美联储2013年暗示可能加息时，出现了“削减恐慌”。所以在货币正常化之始，美联储就试图避免类似的恐慌再度发生，避免加息对美国的邻居、其他国家产生不必要的负面溢出效应。2015年12月，美联储七年来第一次提高了联邦基金利率目标；2017年10月推出了资产负债表常态化的关键一步，开始赎回美联储投资组合中部分证券的本金偿还，来缩减美联储4.5万亿美元的资产负债表。
2018年11月，耶伦预测说，短期利率和资产负债表的正常化进行得顺利，随着经济表现良好，鲍威尔主席和联邦公开市场委员会正在继续取消货币宽松政策，以使联邦基金利率恢复到“中性”立场。耶伦预计，除非出现重大的经济意外，否则2019年会继续这样做。
显然没有出现重大的经济意外，但在政治上却出现了意外。特朗普在美联储12月会议前连续几次表达了不满，他说，美联储在经济明显萎靡不振、通胀仍然低迷的情况下继续加息是愚蠢的；在美联储政策会议召开前一天，特朗普发布推文称：“现在美元十分强势，几乎没有出现通胀，外面的世界一片动荡，巴黎遭遇内乱，此时美联储竟然在考虑再次加息，简直难以置信。”
如何应对来自总统的批评？这种不间断的批评为美联储带来了不应该有的干扰，也把美联储置于前所未有的窘境之中。美联储要考虑央行的独立性，决策取决于经济数据，而不是靠总统的指示。
耶伦就表示，美联储有独立性，是非政治性的运转良好的组织。它的货币政策有两个目标：货币稳定和充分就业。美联储的决策不会受来自总统政治压力的影响，总统当然有权利评论美国货币政策，但传统上总统尊重美联储的独立性，避免向美联储施加压力，避免评论美联储的举措。耶伦担心特朗普的干扰可能会削减公众对美联储的信心。
鲍威尔用行动和语言证明，政治压力不会影响美联储的决定，政治考量在有关货币政策的讨论或决定中没有发挥任何作用。
较高的利率和较高的债券收益率对股票来说都不是好消息，维伦认为，市场的担忧是贸易争端、中国经济和美国经济走弱，但真正让市场走低的是美联储较为激进的紧缩政策。
但是股市投资者担忧的风险，未必就是美联储担忧的风险。同时，在缩表进程方面，加息的节奏可以相应调整，但如鲍威尔在新闻发布会上所说，不认为美国将会改变资产负债表政策，不认为缩减资产负债表会带来问题。
美国经济的远忧
美联储此前曾担忧经济可能面临过热，这表现在其11月声明的措辞调整中，比如失业率由此前的“保持低位”改为“下滑”。
多位接受采访的专家对《财经》记者表示，美国经济在可预见的未来都没有严重的失衡问题，美国的家庭负债已大幅下降，信贷增长一直维持在较为温和的水平，与危机前相比，银行系统的资本充足率程度更高，流动性更强，金融部门的杠杆率远低于危机前的水平。
美联储下调了2018年－2019年经济增速预期和通胀预期，2019年美国经济放缓并不等于失速。鲍威尔也表示，近期风险因素并未从根本上改变美国经济前景。
美国经济的风险在于，在耶伦看来，一些美国非金融领域的债务可能会带来潜在的影响，至少在她的研究范围内，这些债务在经济放缓和利率上升的情况下变得脆弱。好在这个风险对经济的影响尚属可控，因为拥有这些债务的投资者已经进行了去杠杆化，如保险公司、零售投资者、对冲基金等等，这与债务积聚在银行系统中不同，后者才会引发系统性的风险。
金融市场承受不来。
在美国经济面临的风险增加之际，美联储官员的行动和措施取舍，会影响到市场的表现，这种互动非常微妙。如果美联储调降预估，市场可能视之为经济放缓的信号，但是市场如此脆弱，当美联储不顾股市大跌，债券收益率下降的前提，自2000年以来首次在道琼斯指数之前3个月、6个月和12个月均下跌的情况下上调利率时，市场以暴跌作为回应。
市场跌得越凶，企业和消费者的财务状况就收得更紧，如耶伦所说，美联储引发下一轮经济衰退的可能性是存在的。摆在美联储面前的非常棘手的任务是，失业率已经下降至低于长期可持续的水平；美国的经济增长速度约为3％，远远超过潜在产出的增长率。这在一定程度上反映了现在实施的、高度刺激性的财政政策带来的结果。
虽然大部分经济学家仍然相信，美国明年GDP增速仍会稳定高于潜在增速。更复杂的是，在2020年或2021年货币政策开始生效的时候，财政刺激政策的效果可能会逐渐消失，实现“软着陆”已经很困难了，当前的财政政策因素让它变得难上加难。在耶伦看来，希望在于通胀仍很低——几乎没有任何迹象表明有通胀压力，通胀预期很好，劳动力市场疲软和通胀之间的联系看起来也很弱。
另一个风险是美国非金融公司的债务危机，过高的企业杠杆可能导致非金融企业大量破产。这类占美国国内生产总值的45.6%，接近战后纪录保持的最高水平。非住宅投资，国民账户中的一个广泛类别，自2012年以来一直在国内生产总值的13%左右徘徊。企业债市场、部分处于投资级边缘的企业债可能成为垃圾债的风险，这种风险反过来可能又会将利率推升至更高的水平。
耶伦对美国经济中短期的预期是，2020年美国经济增长保持在2.0%左右，美国现在的经济增长应该已经高于预期，但未来可能会放缓到2%到2.5%。在2020年会回落到2.0%左右。事实上，她始终相信不能过分提高GDP增长率，毕竟现在美国要慢慢放缓的增长，不需要走得太快，不需要增加太多的压力，否则可能导致通胀过高，会有更多典型的上升风险。
2%的增长，基本上是经济学家们对未来几年美国增长方向的一个共识，在过去六年中，美联储尽可能地防止任何经济衰退的发生，这是一个很复杂的系统工程，现在美联储已经在尽力而为了。生产率增长缓慢、人口老龄化以及对安全产品的强烈需求将会在很长时间内抑制美国和其他发达经济体的实际利率。耶伦强调说，要重视下行风险，未来几年美国经济存在衰退的可能性。
（张雅晶对此文亦有贡献）
（本文首刊于2018年12月24日出版的《财经》杂志）
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