解码四大央行的2020 欧美日扩张出“两个美联储”

随着疫苗逐渐上市、经济稳步恢复，非常规货币政策一旦启动退出，泡沫可能将会刺破。

央行是现代货币体系的基础和核心，所有货币和信用的创造根源都在于央行。央行资产负债表则为研究货币政策提供了丰富的信息。

刚刚过去的2020年，为应对疫情冲击，一些发达经济体的央行大幅扩表，市场将其称为“放水”。记者根据Wind数据计算显示，2020年美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表扩张幅度均在30%以上，规模合计扩张了8万亿美元，相当于“再造两个美联储”（2019年末规模为4.2万亿美元）。

2020年，中国央行的扩表幅度相对较小。中国人民银行最新公布的数据显示，截至2020年末中国央行资产负债表总规模为5.94万亿美元，相比2018年末仅小幅扩张11.7%，扩张幅度远小于欧美日央行。

“2020年面对疫情的严重冲击，人民银行继续实施稳健的货币政策，没有采取量化宽松等非常规的货币政策措施。央行资产负债表的规模也基本保持稳定。”央行副行长陈雨露1月15日在国新办发布会上表示，“在此基础上，货币政策灵活适度、精准导向，比较好地对冲了疫情以来宏观形势的高度不确定性，金融运行保持基本平稳，与我国经济潜在产出水平也是基本匹配的。”

高盛的一份报告指出，政策执行方式的差异——美联储无限量化宽松和中国央行下调存款准备金率——是产生不同的根本原因。政策的差异也导致中国的广义货币M2增速明显慢于美国。此外，与美联储“all in”相比，中国的政策制定者一直在为应对未来的衰退风险储备“弹药”。

欧美日央行大幅扩表，意味着其向市场注入大量流动性，这也使得股票、房地产等风险资产价格持续走高，全球资产、信贷泡沫化趋势凸显。而随着疫苗逐渐上市、经济稳步恢复，非常规货币政策一旦启动退出，泡沫可能将会刺破。

中国央行资产规模被超越

为应对疫情引发的金融动荡，提振市场信心，美欧等发达经济体推出超宽松的货币政策。2020年3月，美联储2次降息共150个基点，进入“零利率”行列。美联储降息后，其他国家的货币政策空间打开，纷纷跟随降息。与此同时，欧美日等发达经济体央行重启或加码量化宽松（QE）。

此外，欧美日央行普遍加大流动性支持力度，推出各种定向支持工具。如美联储集中出台一级交易商信贷工具、商业票据融资工具、二级市场公司信贷融资工具等多个紧急流动性救助工具；欧央行临时性开展额外的长期再融资操作，并进一步扩大紧急资产购买计划规模；日本银行新设受困企业特别融资支持机制等。

在QE等各种工具推出后，欧美日央行资产负债表的资产端将增加国债等资产，负债端相应增加基础货币，即向市场注入了流动性，由此带来资产负债表的急剧扩张。

Wind数据显示，截至2020年末，美联储资产负债表总规模为7.41万亿美元，相比2019年末扩张3.2万亿美元。而在金融危机后的2008年到2014年的5年时间，美联储合计扩张了3.5万亿美元，可见本轮美联储扩表速度相当之快。同期，欧央行、日本央行分别扩张3.3万亿美元、1.5万亿美元。此轮扩张后，三大央行的资产负债表规模也超越了中国央行。

高盛指出，受疫情影响，美联储在迅速将政策利率削减至零后，实施了“无限量化宽松”（QE），在其资产负债表的资产部分增加了美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，并通过增加负债方面的储备来融资。其模式类似于2008年在金融危机中的QE1，2010年的QE2和2012年QE3。

中国央行也推出多项举措应对疫情冲击。在价格型工具方面，中国央行先后下调了逆回购利率、MLF利率；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性。但从资产负债表来看，中国仅小幅扩张。Wind数据显示，2020年末中国央行资产负债表规模为5.94万亿美元，相比2019年末扩张11.7%。

其原因在于，中国仍是主要经济体中保持正常货币政策的经济体，降准降息均有空间，因此中国央行不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性。而欧美日政策利率为零甚至采取负利率政策，只能通过资产购买等“非常规的货币政策”稳定经济。根本原因则在于，中国较早地控制住疫情，货币政策在去年5月逐步恢复至中性；而欧美日疫情持续发酵，央行通过各种货币政策操作救助企业、居民部门。

中银国际证券全球首席经济学家管涛认为，在主要国家实施非常规货币政策背景下，全球资产、信贷泡沫化趋势凸显。未来非常规货币政策一旦启动退出，金融条件的收紧与货币政策的正常化尝试都有可能会刺破泡沫，终结繁荣，甚至酿成新的危机。

再贷款扩张助推扩表

虽然中国央行资产负债表扩张缓慢，但中国的货币政策操作也有力地支持了实体经济恢复。2020年，央行通过三次降低存款准备金率，为实体经济提供了1.75万亿元长期流动性，确保了“货币总量适度，流动性合理充裕”的政策目标。

“降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的"缩表"是收紧货币正相反。”人民银行去年5月指出，“主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。”

降准的过程，体现为央行资产负债表“缩表”。与此同时，央行通过增加再贷款、再贴现等货币政策工具，又会相应“扩表”。这几年中国央行“扩表”和“缩表”在金额上大体相当，所以央行资产负债表规模基本稳定。值得注意的是，央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具。

央行数据显示，2020年末中国央行资产负债表总规模为38.8万亿元，相比2019年末增加1.65万亿元。分析来看，主要是“对其他存款性公司债权”余额增加所致。2020年该科目环比上年增加1.56万亿元，是推动中国央行资产端扩表的主要因素。

顾名思义，“对其他存款性公司债权”表示央行将钱借给银行后，形成对银行的债权。该项目主要由逆回购、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、再贷款等货币政策工具操作形成。具体到2020年，则主要是再贷款及MLF余额增加。

2020年央行先后分三批次增加1.8万亿元再贷款再贴现额度：其中3000亿元疫情防控专项再贷款，定向支持7600多家防疫保供重点企业。此外，根据疫情防控和复工复产的需要，追加了5000亿元复工复产、1万亿元的普惠性再贷款再贴现额度，重点支持受疫情影响较大的行业企业60多万家。

目前在中国央行的资产端，外汇占款仍是占比最大的科目。

央行数据显示，2020年外汇占款规模收缩1000亿至21.1万亿元，约占中国央行资产总规模的54%。在外汇占款比例下降的同时，“对其他存款性公司债权”占比上升至34.4%，创出历史新高。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向再贷款、MLF等结构性货币政策工具。”长江证券首席经济学家伍戈表示，“通过外汇占款投放基础货币比较被动，但通过再贷款投放基础货币相对主动些。”

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，去年下半年以来，由于人民币持续升值，市场有观点认为央行可能重新在外汇市场上干预，央行资产负债表将重新开始扩张。但央行坚持退出常态化干预，再次通过外汇占款来投放基础货币和扩大资产负债表的可能性极低。即便是在当前，人民币有一定升值压力的情况下。

实际上，本世纪初到2014年间，长期贸易顺差使得央行被动投放大量本币购买外汇，外汇占款持续增加带动中国央行资产负债表持续扩张。但2014年后，外汇流入减少甚至部分时段转为流出。

（作者：杨志锦 编辑：李伊琳）

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