证监会万字反馈小米CDR解构： “生态链”成关注重点
本报记者李维北京报道
作为首单CDR（中国存托凭证）项目，小米集团的境内上市又有了新进展。
6月14日晚，小米集团确定此次CDR发行对应基础股票占发行后总股本比例不低于7%；而发行“CDR所对应的基础股份”将占此次发行总规模的比例不低于50%；同时CDR发行将采取“与港股孰低”的原则定价。
同日，证监会对小米CDR发行申请进行了多达84项问题、长达不少于2万字的反馈意见；这也是监管层针对CDR申报项目所做出的首份反馈意见。
21世纪经济报道记者发现，小米集团的股权结构、优先股对赌、客户真实性、估值定价、权益差别等问题均成为了证监会反馈意见中被重点关注的领域；分析人士认为，监管层向CDR项目提出诸多反馈问题，意味着虽然当下政策对小米集团等新经济企业构成支持，但在发行审核上仍将公正对待，并保持从严审核状态。
一位接近监管层的投行人士表示，针对目前行将启动的CDR项目，监管层更多关注发行人的盈利能力和估值问题；盈利能力较弱或发行定价估值过高，都容易给CDR项目酝酿潜在风险；而此类问题在其他CDR项目申报时也将大概率被关注。
持续盈利待考
虽然头戴“独角兽”和“首单CDR”两顶光环，但小米集团的上市申请仍然收到了证监会的长篇反馈意见。
据小米集团披露的反馈意见显示，证监会针对小米集团提出涉及规范性、信息披露等方面共计84项问题，其中合规性问题占据38项、信息披露问题占据41项，此外另有5项其他领域问题。
21世纪经济报道记者统计上述84项问题后发现，监管层反馈意见时较多地着眼于小米集团的盈利能力和经营模式问题。
例如，在小米的生态链投资、VIE架构形式、专利使用、产品销售、广告投放、售后体系、网络游戏等环节，是否对公司盈利能力构成影响始终都被监管层在反馈意见中提及。
“因为考虑到对业绩变脸等风险的防范，持续盈利能力一直是去年至今IPO审核的重中之重，今年数家公司IPO项目都是因为盈利问题被否。”北京一家大型券商投行保代表示，“CDR项目更被市场关注，所以监管关注盈利能力是必然的。”
业内人士指出，小米集团持续盈利被关注源于两个方面，一是其在营收不断增长下，扣非后实现净利转正时间较短；二是其优先股融资导致其账面仍显示巨额亏损。
据招股书披露，小米集团2015年至2018年第一季度的营业收入虽然分别为668.11亿元、684.34亿元、1146.25亿元和344.12亿元；而扣非后净利润则仅为-22.48亿元、2.33亿元、39.45亿元和10.38亿元。
“目前仍然主要依靠硬件销售，所以毛利率水平有限，这也是盈利问题被关注的内因。”上述投行人士称。
此外，其优先股融资带来的账面浮亏也被反馈意见所涉及。
在申报上市前，小米集团曾完成A至F轮优先股融资；而优先股的债务化体现也导致小米集团出现“纸面巨亏”——截至2018年3月31日，小米集团净资产为-1280亿，累计亏损为1352亿，这一巨额净资产为负及累计亏损的主要原因是“可转换可赎回优先股以公允价值计量”。
这也对小米集团的逐年净利润带来了影响，2015年至2018年一季度，公司净利润分别为-76.27亿、4.92亿、-438.89亿、-70.27亿。
对于这一影响，证监会提出了不少于十项更加具体的要求，例如要求其说明历次发行优先股的原因、具体方案和对应估值依据；计算公司若无法合格上市面临的风险敞口；要求列示优先股相关会计方法等。
“生态链”模式被关注
另一被监管在反馈意见所提及的问题则在经营模式层面。
从性质上，小米集团将自身定义为一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”；但从营业收入结构来看，小米集团却高度依赖硬件销售。2015年至2017年，小米公司智能手机的销售收入为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，分别占主营收入比例为80.40%、71.26%和70.28%。
事实上，证监会也在反馈意见中要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司“是否准确”。
在分析人士看来，小米的IoT（物联网）和生态链投资模式则恰恰是让其有别于其他硬件企业的关键，亦是其获得市场更高估值的依托。
“小米的生态链投资等模式可能是其估值的根本，否则就不太容易和传统的硬件企业进行有效区分，所以对于生态链的有效性、特殊性，市场和监管都较为关注。”北京一家中型券商TMT分析师表示。
而上述经营模式也正是监管层所反馈的重点。例如在招股书中提及的新零售概念，证监会就要求进行详细说明。
“关于新零售。请保荐机构和律师补充核查说明新零售的定义，有无标准定义，是否属于发行人首创。”证监会指出，“发行人是否如何能实现线上+线下的场景融合；是否属于概念类炒作。”
此外，小米集团的生态链投资也是被反馈意见的重点，据21世纪经济报道记者统计反馈意见发现，监管层共在2万多字的问题中提及生态链高达70次。
对此，证监会要求小米集团需要说明生态链投资、管理、交易模式及流程，包括并不限于投资标的选择标准、决策过程、投资比例、投后管理模式、生态链现有企业行业分布、生态链企业与公司的交易模式、交易定价原则及公允性、利益分配机制等多重要素。
前述保代指出，监管层对小米集团的关注点或为未来的CDR项目上市提供参考。
“高营收、重模式、大流量通常是一些"独角兽"企业的特点，所以在盈利、估值等方面，监管层对小米的关注也有可能为后续项目的申报提供思路。”前述保代表示。
不过有业内人士认为，由于CDR属于无先例事项，在申报、反馈意见等环节披露前，保荐机构、发行人通常都会进行较为详细的先期沟通，因此对此类项目并不构成难题。
“无论是材料申报还是反馈意见，发行人、保荐券商都是要和监管层反复沟通的。”一位接近小米集团的投行人士表示，“所以这些补充披露事项，小米大概率还是能够如期完成回复反馈。”
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