A股三次去杠杆提示我们什么？
大股东多次将股权质押给信托公司的贵人鸟股价连遭“闪崩”。
■桂浩明
六月中旬以来沪深股市下跌，其中一个很重要的诱发因素是一批为数不少的被质押股票因为股价接近平仓线而触发爆仓风险，导致“闪崩”现象频出。这在本质上，其实也就是股市去杠杆的一种表现形式。回顾一下历史，自2015年以来，股市至少经历了三次这样的去杠杆。
第一次是在2015年的6月份，当时股市十分火爆，股指冲高到了5000点以上，但这轮看似轰轰烈烈的牛市，在很大程度上是靠各种信贷资金来推动的，那个时候央行不断降息，整个市场的流动性较为充裕，尽管监管部门对于进入证券市场的资金有着各种各样的限制，但是借助配资系统，以伞形信托等名义筹集的各类资金纷纷涌入股市，推动了股指的大涨。而随着监管的加强，民间配置系统被禁止接入证券公司的交易系统，外部不合规资金的入市通道被截断并被要求限期退出，于是股市也就迅速掉头，千股涨停变成了千股跌停。在这次去杠杆中，受到沉重打击的是那些资金规模一般的中型客户，他们大都是在股市上涨后通过配资系统加杠杆入市的，本身风险承受能力不是特别强，结果在短暂享受了牛市欢乐后，就因为股灾而损失惨重。现在看来，这批资金的退出，对于这以后股市换手率的回落以及活跃度的下降，有着很大的影响。
到了2015年底，股市随着救市资金操作力度的放缓，加上汇改等因素的影响，行情开始再度震荡向下。此时，不断回落的股价，对那些在券商系统融资操作的资金，开始形成越来越大的压力，终于在2016年初，以熔断机制实施为契机，形成了雪崩式的暴跌。在这次暴跌行情中，属于融资标的股票的跌幅明显偏大，表明很多客户已经被迫放弃融资操作。事实上在这以后，虽然也有过阶段性、结构性的反弹，融资操作仍然具有一定的空间，但是融资余额已经难以再回升到1万亿元以上的水平。那些曾经习惯于融资操作的股市大户，从此以后逐渐变得低调，在市场中的作用也明显淡化。第二次去杠杆，客观上也是为后来大盘出现的深度二八分化行情，提供了某种运行空间，当然代价是那些大户蒙受重创。
应该看到，在去年的阶段性、结构性行情中，真正受益的投资者其实是很有限的，当年股票涨跌的中位数是-22%，也就是说绝大多数股票都是下跌的，这种下跌自然会对那些质押了股票的上市公司大股东带来压力，由于现实情况是无股不押，而且有些公司大股东所持股票的质押比例高达90%以上，这样尽管质押的折算率通常还是比较低的，但随着股票的不断下跌，这方面的风险也是逐渐在放大，到了今年二季度，开始出现质押股票批量爆仓的局面。第三次去杠杆，就这样以针对大股东的形式展开。虽然，通过质押所获得的资金，大部分并没有用于场内的股票投资，但因为质押的量大，并且股价一旦下跌又具有牵一发而动全身的作用，对股市的冲击巨大。也就是在这样的背景下，大盘不断创出一年多来的新低，市场人气极度涣散。
这三次去杠杆，有着不同的背景，其诱发因素也不尽相同，但都有一个共同的指向，这就是在这个阶段，股市严重缺乏稳定的中长线资金，因为缺乏增量资金，所以当大行情来临时，往往是场外配置型的资金发挥了很大作用。另外，尽管现在也有合规的场内融资，但是参照海外市场标准，其相对于市场上客户的自有资金来说，这个数量显得偏大，因此一旦有风吹草动，融资资金就要承担更大的风险。最后，就实体经济来说，也是缺乏资金的，大股东要投资但没有钱，就将股票用于质押以筹集资金，这本身就是一件高风险的事情，在股市基础并不扎实的情况下，非常容易引起恶性循环。三次去杠杆的实践告诉人们，如果不能从根本上解决流动性问题，资本市场、实体经济都是处于饥渴状态，那么期待股市有大行情只能是一种幻想，供求关系失衡将长期制约其发展。
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