发改委智库：近期A股调整更多源于外部冲击而非基本面变化

5月30日，上证指数下跌2.53%，深成指下跌2.35%，创业板下跌2.67%，其中已经五连阴的上证指数创出年内新低，两市近3000只股票下跌。国内A股市场下跌并非孤立事件，全球股市同时下跌几乎更早一步，主要经济体市场都被波及，且从下跌顺序来看，美欧日在前、中国在后。此轮包括A股在内的全球股市调整源于多重市场因素叠加，既有中美贸易摩擦再起波澜、意大利政局动荡、短期避险情绪浓厚、新兴市场国家资本外流加剧等外部原因，也有我国债市信用债违约增多导致的风险偏好下降等内部原因，但总体来看外部因素明显强于内部因素，并且我国经济基本面稳中向好、上市公司盈利稳中有进的基本态势并没有发生改变，股市短期有跌也有涨，5月31日，A股出现明显反弹，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨1.78%、1.88%和1.01%，市场避险情绪明显缓和。

一、包括A股在内的全球股市同步调整源于多重市场因素叠加导致

第一，中美贸易摩擦再度发酵加重市场避险情绪。5月29日，美国白宫正式发布《关于采取措施保护国内科技和知识产权免受中国歧视性和制约性贸易的声明》，宣布将加强对中国在美国科技领域投资限制，就知识产权保护诉诸WTO，以及对中国在美出口的价值500亿美元的货物征收25%的关税。中美两国就双边经贸措施发表联合声明仅十天，美方出尔反尔、意外变脸超出市场预期。这一超预期的影响首先体现在美国股市，5月29日，美国三大股指集体下跌，金融股领跌，其中道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数跌幅分别达到1.58%、0.5%和1.16%，其中道琼斯指数和标普500指数均创一个多月以来最大单日跌幅，恐慌指数VIX刷新三周高点，收盘上涨28.74%。

?第二，意大利政治风险影响全球金融市场。意大利民粹主义政党五星运动与极右翼的北方联盟将组阁，这使意大利可能在今年9月提前大选。两大极端政党如果获得支持，意大利会出现一个反对欧元和扩张财政的政府，从而破坏欧元区的稳定。在此背景下，意大利国债利率大幅飙升、股市持续暴跌，意大利10年国债收益率达到3.178%，5月份上升了140BP，违约风险快速加大，并开始冲击欧洲股票市场，5月29-30日，英德法等欧洲股市出现了明显的调整，此后冲击影响快速从欧美传递至亚太市场，香港市场和国内A市场也受到一定程度的冲击。

?第三，全球避险情绪增加，欧洲及新兴市场国家面临资本外逃压力。今年以来，随着美元走强、美债利率上升，新兴市场面临资本外逃、本国货币贬值的压力，4-5月份，阿根廷、巴西及土耳其等国均出现股市、债市、汇市大幅震荡。同时，美联储货币政策加息预期带动美元步入升值周期，欧、日和许多新兴市场国家货币宽松的政策空间变窄。这一系列因素加大了金融资本从估值水平已经很高的市场撤出的意愿。加之美联储货币政策变化导致美元汇率在国际货币市场上的波动，放大了全球股市快速下调的压力，同步下跌随之产生。

?第四，从全球股市运行情况看，市场自身普遍存在较大调整压力。2017年的全球股市牛气冲天，美股、港股等指标性股指都直线上扬，而进入2018年，市场一改单边走势，开始震荡回调，这种持续上涨之后或早或晚地出现快速回调是市场规律起作用。海外市场特别是美国股市自2009年以来已经持续了近9年的牛市，自底部以来，美国纳斯达克、印度孟买SENSEX、德国DAX、美国标普500、日本日经225指数累计涨幅分别达到408%、312%、298%、282%、243%。从这些国家股市波动过程看，经历了多倍增长后，股市调整是一个必然趋势，一旦出现某个具有全局性意义的影响因素或是有重大超预期因素时，就会导致市场出现同步剧烈调整。

?当然，除了以上共性原因外，我国A股市场下跌也有金融严监管形势下的各方处于调整适应期、近期企业违约事件增多影响市场情绪等内部原因，但总体来看外部因素明显强于内部因素。

二、中国经济稳中向好的基本面是股市平稳健康运行的定心丸

?第一，中国经济持续向好。从生产端来看，工业利润增速大幅回升，4月份规模以上工业企业利润总额同比增速21.9%，较3月份回升18.8个百分点。工业生产持续改善，粗钢产量回升，5月上旬重点钢企粗钢产量增速8.1%，较4月的3.4%大幅回升。5月前25天六大集团发电耗煤增速19.4%，较4月明显回升。汽车、钢铁、水泥等行业开工均在回升。从需求端来看，房地产投资逐步回暖，1-4月住宅开发等房地产投资增长10.3%。民间投资增速明显提升，1-4月民间投资增长8.4%，已超过总投资增速。消费总体平稳，近期有短暂回落，但预计未来将有回升。从价格走势来看，5月以来油价、煤价持续回升，截止目前，5月港口期货生资价格环涨1%，PPI同比涨幅回升。同时，中国经济发展的内涵也正在发生显著变化，经济结构在改善，增长质量在提升，内生动力在增强。

第二，中国经济发展的后劲与韧性在增强。主要体现在：新的增长动力正在培育形成，高技术产业增加值增速显著高于工业平均增速，相关新产业、新技术发展将为经济增长注入新动力；体制机制环境更加优化，新一轮全面深化改革提速，市场配置资源决定性作用增强，全面加强依法治国深入推进，有利于激发各类市场主体的活力与创造力；防范化解金融风险攻坚战取得积极进展，进一步消除了发展中的隐患。宏观调控的思路和方式不断创新，针对经济运行中的苗头性问题采取预调微调措施，既有利于熨平经济周期，还避免留下“后遗症”，将为结构调整赢得更多的时间和空间。这些都表明，中国经济有巨大的韧性和回旋余地，完全有能力、有条件从高速增长迈向高质量发展。

?第三，国际社会也对中国经济和中国股市发展充满信心。国际货币基金组织5月30日结束对中国的2018年度第四条款磋商访问，IMF第一副总裁大卫·利普顿在访问结束后发表声明称，中国经济表现良好，改革取得很大进展，IMF将中国2018年经济增长率预测值调高至6.6%。此外，A股与国际资本市场接轨也取得重大突破，6月1日，A股被纳入MSCI新兴市场指数一事将正式生效，共有233家A股大盘股公司入围。未来将有更多外资通过沪港通、深港通、QFII、RQFII布局A股，MSCI预计，5%的纳入权重将带来近220亿美元的资金流入，将长期利好A股。

?因此，我们有理由认为，中国经济和中国股市将持续向好发展，不仅不会出现重大风险，相反，随着金融开放和各项改革措施作用不断发挥，将在国际社会中形成“经济稳得住、政策有空间、改革在推进”的“中国预期”，也将对全球经济和资本市场起到重要稳定作用。

（本文首发于国家发改委官方微博，作者李世刚、曹玉瑾，系中国宏观经济研究院博士。中国宏观经济研究院是国家发展和改革委员会直属研究机构。）

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