宽货币 央行和银保监会联手放大招 对股市楼市影响如何？
18日，分别来自央行和银保监会的两则消息传遍金融圈，资金面从量和价两方面都出现进一步宽松的信号。从以往的经验看，流动性多了，钱会流进股市和楼市，推高这两个市场的价格。但从内部看，一方面，下半年经济下行压力加大；另一方面，强监管目前仍未见放松迹象，治理影子银行业务仍在继续，最终究竟能有多少资金流入股市很难预估。所以，今年股市变数较多，仅因流动性增多就带动牛市重启的概率不大。
政策：资金面从量和价两方面宽松
“稳”字当头的经济环境下，去杠杆政策也出现了调整。
18日，两则分别来自央行和银保监会的消息传遍金融圈，资金面从量和价两方面都出现进一步宽松的信号。
一是央行近日窗口指导具有一级交易商资质的银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1∶1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款。对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。
二是银保监会近日召集多家银行，就做好民营企业和小微企业融资服务举行座谈会，要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降，帮扶有发展前景的困难企业。要分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，谋求双赢，坚决摒弃“一刀切”的简单做法。
银保监会还强调，“要正确理解、妥善把握监管政策意图，及时向监管部门报告在执行过程中遇到的困难和问题，在保持国民经济平稳运行中做好风险处置工作。”
央行和银保监会的消息，一个是从资金量上“放水”，要求银行加大对贷款和信用债的投放，特别是提到按照1∶2给予MLF资金，用以增配以民企为主的低评级信用债；另一个则是从资金的价格方面，要求银行加大信贷投放力度，带动小微企业贷款利率明显下降。
信贷政策量价齐松，首先利好的当然是企业(尤其此次主要是针对民企)，这对于最近一段时间内频频发生的债市“爆雷”、民企融资难融资贵的问题会有缓解。但从近期一系列信贷政策看，影响会更为深远，这一情景并不陌生，当资金面不断宽松后，股债汇楼市，以及通胀预期都会发生变化。
问题一：为何两部门联手助推
央行和银保监会此次是打了场配合战。17日银保监会召集银行开会要求加大贷款投放力度，18日就传出央行放松贷款规模控制，增加MLF额度以保障银行加大对贷款和信用债(尤其是低等级信用债)的投放。
具体来说，在贷款方面，央行要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1∶1给予MLF资金。举个例子，就是银行原本月度贷款新增规模为100亿元，现在央行允许投放200亿元，多出来的100亿元贷款额度，央行可以通过给银行发放MLF资金予以支持。
值得注意的是，上述多出来的100亿元的贷款额度只能是投放普通贷款，不鼓励票据和同业借款。对于票据冲贷款规模，6月的金融数据就有迹象。尽管6月新增贷款规模达到天量的1.84万亿元，但票据融资的大幅扩张(3000亿元)同比贡献了较多的新增信贷。中泰证券研报就认为，票据融资大幅扩张与信贷额度增加后，银行风险偏好并未提升，而是利用票据融资占据额度。
在信用债投资方面，央行要求AA+及以上评级按1∶1比例给予MLF，AA+以下评级按1∶2给予MLF资金。也就是说，此次窗口指导通过所支持的资金规模不同，而变相鼓励银行增配低信用评级信用债。假如银行投资AA +以下评级的债券100亿元，央行就给予银行200亿元的MLF资金。
此外，还有消息称，为保证银行投资低评级信用债，央行还对各家银行投放AA+以下的信用债有规模要求。不过，这一消息尚未得到证实。
问题二：央行护盘“垃圾债”用意何为？
受去杠杆政策下融资环境收紧影响，以民企为主AA+以下信用债在此前接连出现的债券违约中“躺枪”，加剧了投资者对低评级信用债的避险情绪。导致当前二级市场出现了“AAA债买不到，AA+卖不掉” 的情况，一级市场的AA+以下债券也几乎处于冰封状态，大量企业取消债券发行。有统计显示，今年以来，已有超过300只债券推迟或发行失败。
受此影响，债券私募基金在今年出现了全行业亏损。而在2017年年初至2017年7月16日，以及2017年全年，债券私募基金产品的算术平均收益率，则分别为1.53%和3.09%。
业内普遍认为，央行护盘债市旨在遏制市场恐慌情绪，让市场回归理性，增加债市流动性，恢复债市正常的融资功能，帮助优质民企解决融资难的问题，避免被错杀。
不过，对于央行鼓励银行增配低评级债券，也有声音持保留态度。认为市场涌向AAA债券而不选择AA+债券，是处于风险防控角度考虑，是市场自主选择的行为，不宜有过多的行政干预。
问题三：市场钱多了钱将流向何处
资金面的进一步放松，无疑会对一些金融资产的价格产生影响，但在今年经济环境内外交困的背景下，不确定性加大，资产价格的走势也比以往更难预测。
股市：从以往的经验看，流动性多了，钱会流进股市和楼市，推高这两个市场的价格。但从内部看，一方面，下半年经济下行压力加大；另一方面，强监管目前仍未见放松迹象，治理影子银行业务仍在继续，最终究竟能有多少资金流入股市很难预估。所以，今年股市变数较多，仅因流动性增多就带动牛市重启的概率不大。
楼市：业内普遍认为，上一轮全国楼市价格普遍大幅走高，有两大因素助推：一是资金面宽松，另一个则是三、四线城市推出的货币化棚改推动了楼市去库存。目前政府开始严控棚改货币化安置的比例，楼市已集聚了大量的泡沫，即便有资金面宽松这一条件，价格上涨的空间和幅度也将有限。
据《证券时报》
■政策解读
“宽货币+宽信用”的双宽政策来了
债券牛市有望进入下半场
邓海清
2018年经济下行压力巨大，信用紧缩政策导致企业融资条件大幅恶化，大量信用风险暴露事件集中爆发，形成了“融资条件恶化—信用风险暴露—风险偏好降低—融资难度进一步加大”的恶性循环，“信用紧缩”问题持续发酵下，导致经济“失速风险”逐渐上升。这样的背景下，为了防止“紧信用”政策对经济进一步损害，央行和银保监会同时出台重磅政策支持“宽信用”，一方面，2018年下半年“宽信用”政策将有助于缓解当前社融收缩的不利局面；另一方面，央行额外MLF资金支持信用债投资，将起到结构性的信用支持效果，对于缓解当前信用风险有积极意义。可以预见，2018年以来“宽货币+紧信用”的政策组合或将再次迎来政策巨变，2018年下半年大概率呈现“宽货币+宽信用”的双宽政策组合。
央行此次对于信用债的支持仅限于流动性层面，而且是通过奖励的方式，而不是一刀切的行政式的手段，更不意味着央行为信用风险兜底。关于此次央行对于信用债投资的支持，需要明确的是，该政策并不意味着“央行对信用风险进行担保”，而只是央行作出的给予额外MLF资金的政策激励。换言之，如果出现违约事件，基本上不存在央行对违约部分进行兑付的可能。该政策的核心目的，是鼓励银行将流动性用于信用债投资，但究竟是否投资，投资多少，信用风险与收益之间如何取舍，取决于各家银行自己。如果信用风险识别能力强，则可以多买信用债，而如果更怕踩雷风险，则可以少买。
对于债券市场，我们认为，债券牛市有望进入牛市下半场。在下半场的牛市行情中，债市不再仅仅是利率债的单边行情，而是“利率债+信用债”的普涨行情。不少市场观点认为，2018年二季度利率债供给大幅增加，使得债券市场承压明显，但事实却是10年国债下行26BP、10年国开债下行40BP，看所谓“供给圧力”者不断踏空；从历史来看，2015—2016年是债券市场，特别是信用债供给最大的时期，反而同时也是中国利率债史无前例的大牛市时期。
之所以出现所谓的“供需关系失灵”，是因为债券本身是一种金融资产，其真正的定价在于价格与价值的偏离幅度，只要价值上升，而价格还处于低位，那么自然会有存量市场的交易者对其进行购买，导致价格上升，向价值回归，静态分析供需基本毫无意义。举个不是非常恰当的例子，假设信用债配置需要增加1500亿元，而当前全市场债券总规模大约80万亿元，需要整体加0.2%的杠杆足以消化，比如全市场从1.1倍杠杆加到1.12倍足以，而在央行流动性合理充裕、想方设法给银行钱的情况下，这点增量根本不算什么。我们认为，该政策意图，在于无在于无风险利率低位的前提下，希望信用利差能够收敛；为了有效降低中小微企业融资成本，更需要保证银行流动性合理充裕、无风险利率下行，市场担忧的所谓“货币政策转紧”“资金面重新紧张”将不可能发生，这意味着，利率债牛市的根基将更加牢固。
(邓海清，原九州证券全球首席经济学家，现任“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授)
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