民促法“协议控制”或阻VIE架构 民办教育企业境外IPO之路生变
本报记者谷枫实习生李秋珊北京报道
导读
目前市场对于“协议控制”是否包含VIE架构存在争议，但一旦协议控制包括VIE架构的话，将对众多拟赴境外上市的民办教育企业有重大影响。
8月13日，港股市场教育股板块以及中概股教育股板块迎来了黑色星期一。
大跌的导火索是8月10日，司法部发布了关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（下称“《送审稿》”）公开征求意见的通知。
尽管只是送审稿并非最终实施生效的政策，但此次文件的框架安排进一步明确民办学校的举办主体、对民办学校的集团化办学的规定、教育内容（包括立德树人的方针）、资金和配套支持、用地及税收优惠等。
然而，除了对二级市场股价的巨大冲击外，《送审稿》新增内容“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，对于目前正在筹划赴境外IPO的多家民办教育公司或是重大利空因素。
21世纪经济报道记者了解到，目前市场对于“协议控制”是否包含VIE架构存在争议，但一旦协议控制包括VIE架构的话，将对众多拟赴境外上市的民办教育企业有重大影响。
“协议控制”解读存争议
长久以来，民办教育企业在A股独立IPO的通道始终未能打开，其中很大一部分原因是行业监管尚未明确，因此赴境外上市就成为了民办教育企业的主要选择，2017年中段至今，民办教育行业更是掀起了赴港、赴美的上市高潮。
上半年已登陆香港资本市场的股票有新华教育（02779.HK）、21世纪教育（01598.HK），以及本月刚上市的天立教育（01773.HK），下半年排队上市的知名教育企业包括新东方在线、沪江教育等。上述这些企业的共同特点是均采用了搭建红筹架构，以VIE的形式完成上市。
而此次《送审稿》中，提出了实施集团化办学禁止协议控制等方式控制非营利性民办学校。“协议控制”如果指的是VIE架构，那么将对绝大多数目前在相关已经上市或拟上市的企业都形成影响。
另外，《送审稿》还提出了，在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。
上述两条中的协议控制和实际控制，都有可能指向VIE架构。
对此，天风证券分析师刘章明认为：“如果新增内容中所指向的是VIE，那么现有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式；另外，也有一定新老划断的可能，即在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE。”
如果VIE架构不被法律认可，那么这也意味着在A股市场接纳这些公司之前，大部分涉及非营利性的民办教育公司将无缘资本市场。
“现在只能用搭建红筹架构，协议控制这种方式赴境外上市，境内是完全没有可能性的，如果《送审稿》指的是VIE，那么将给这个行业的资本运作蒙上了一层阴影，大家之前的方案都作废了，需要重新筹划。”8月14日，北京地区一家以港股业务著称的大型券商投行部人士对记者表示。
但也有市场观点认为“协议控制”并非特指VIE架构，影响也未有预计得那么大。
中泰证券分析师范欣悦认为：“对于协议控制，市场或会担心港股普遍使用的“VIE架构”是否可以持续。结合文件中其他的表述，如“实施集团化办学的社会组织具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责”，我们并不认为此处的协议控制指“VIE架构”，而是指通过订立协议的手段避免兼并收购形式，实质却是兼并收购的一类行为。”
因此，目前无论是中介机构还是受到波及的企业都希望监管层能够进一步明确文件指向，刘章明指出：“目前由于条例尚处于征求意见阶段，最后定稿及实施如何尚不得而知，究竟是全面限制VIE、收购限制VIE，还是维持现状都暂且无法有明确的答案。”
法规落地A股存希望
以最坏结果推论，《送审稿》新增内容指的正是VIE架构的企业，受波及的企业赴海外上市将受阻。但另一方面，《送审稿》的出炉也意味着民办教育距离监管政策明确越来越近，这一行业在A股市场开闸的时间不远了。
德勤中国2017年教育行业报告指出：在新民促法生效后，后续的立法过程仍将持续一至两年，而且各地执行政策的进度不一致，“预计2018年内不会有普遍实质性进展”。在市场普遍预计教育企业IPO进程加快的情况下，A股的沉寂期或许还将持续。
《送审稿》是在4月教育部《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》经过征求社会意见基础上而进行适当修改后的版本，不出意外的话，如果《送审稿》顺利通过，那么民办教育公司在A股的最大障碍将被扫除。
一家港股教育公司的高层8月13日讲道：“虽然2016年11月份，新民促法修订成功，规定义务教育阶段不可设立营利性学校，高中阶段民办学校可自由选择登记为非营利性或者营利性，但实际上，政府方面还没有进一步落实的细则，公司也无从选择。因此这一次修订事关细则发布有着重要的影响。”
“从时间进度来看，民办教育分类管理的细则至今未能出台，这种情况下现有民办学校的转设，尤其是转设为营利性民办学校的操作迟迟不能推进，各地民办学校的举办者在面临许可证年检或到期换证等问题时，碰到新旧法律衔接所引起的各种实务问题，无法得到妥善解决，这也是各类公司A股IPO的最大问题，即法律监管问题没有厘清。这一次民促法的修订牵动了所有民办教育行业参与者的目光，大家希望政策早日出炉，相关公司在A股上市的障碍早日解除。”一位金诚同达专注于教育行业的律师8月14日接受采访时表示。
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