独角兽现形记：破发密集 CDR基金货不对板

时代周报 2018-10-16 14:27

10月8日，工业富联(601138.SH)破发。作为资本市场备受关注的“独角兽”企业，工业富联的破发引发了广泛关注。

此外，三六零(601360.SH)的股价也持续走低。与在A股上市的工业富联上市百天之后方迎来破发相比，而选择在港交所IPO的“独角兽”企业的破发早已司空见惯，其中包括小米、美团点评等。10月15日，截至时代周报记者发稿，小米的股价为12.48港元，相比其发行价有近三成的跌幅；美团点评报收55.45港元，较发行价跌去两成，创上市以来的收盘价新低。

今年上半年红得发紫的独角兽，如今无疑陷入难堪境地。曾经销售火爆的CDR基金，伴随着CDR发行的停滞，其运作变得颇为尴尬，有投资者甚至抱怨“货不对板”。华南某基金公司人士告诉时代周报记者，虽然貌似规模巨大，其实CDR基金不赚钱。

从热捧到破发

在国内资本市场，“独角兽”是今年最为炙手可热的概念之一，2018年甚至被称为“独角兽”A股上市元年。“独角兽”的概念由女风险投资人AileenLee于2013年首次提出，特指估值在10亿美元以上的初创企业。

今年3月，证监会表态，将为生物科技、云计算、人工智能、高端制造等四类独角兽IPO开“绿色通道”。而港交所“同股不同权”改革，也成为独角兽的政策红利和市场先机。

据清科研究中心统计，截至 2018年第一季度，全球市场中独角兽企业约为300 家，国内共有131家独角兽企业，估值总和4.6万亿元人民币。

6月8日，工业富联登陆上交所，发行价为13.77元。顶着“独角兽”光环的工业富联，不仅在A股创造了36天的最快过会纪录，其募集资金271.2亿元亦全部获批。

上市之后，工业富联在6月13日股价达到了26.36元，此后股价一路走低。10月8日，工业富联收盘价为13.72元，跌破了发行价。此后几个交易日，其股价一度下探11.21元，相比高位已经腰斩。

“独角兽”上市之后暴涨暴跌的戏码，亦在三六零上演。2月28日，三六零在上交所获得新的证券代码，这标志着其历时三年的回归A股之路终于结束。不过，获得新的证券代码并未给三六零带来好运，其股价反而持续走低。

被三六零借壳的江南嘉捷曾经迎来连续18个涨停，股价一度飙升至65.5元，不过好景不长，截至发稿，三六零的股价已经不足巅峰期的三分之一。

值得注意的是，资本市场在过去数月发生了很大改变，寒意凛冽。2017年蓝筹股呈现了较强的赚钱效应，亦给资本市场带来了不错的人气。2018年首个交易日上证指数便上涨41.16点，而到了1月29日，上证指数一度达到3587点。相比10月15日午间的2583点，上证指数的跌幅数月间已逾千点。

从中报披露的数据来看，独角兽企业的业绩均实现了一定程度的增长。

8月13日，工业富联发布上市后首份半年报。半年报显示，工业富联上半年实现营收1589.94亿元，同比增长16.29%；实现归母净利润 54.44亿元，同比增长2.24%，值得注意的是，净利润率仅为3.42%。

8月28日晚间，三六零披露的半年报显示，上半年公司营收、归属于上市公司股东净利润均实现同比增长，增幅分别达到13.95%和8.95%，为 60.25亿元和15.37亿元。

东北证券分析师付立春指出，与业绩飘红所不同的是，“独角兽”企业的估值却呈现两极分化的现象。工业富联与三六零的股价持续走低，市值大幅缩水，宁德时代与药明康德则节节飘红。

兴业研究研报指出，一级市场赚了估值的钱，二级市场赚了业绩的钱，这是最好的结果。但一级市场将估值抬得太高，二级市场上市后又找不到流量变现的方式，就会形成负反馈，造成了一二级的割裂和破发的现象。

港股破发率最高

“独角兽”企业IPO的破发，在港交所尤为严重。

港交所为吸引更多的新经济公司赴港上市，于4月30日实施改革，允许同股不同权的公司在港上市。港交所“新政”吸引了大量内地公司赴港IPO，里面包括备受关注的小米集团和美团点评。

7月9日，小米集团在港交所IPO，开盘价16.6港元，较17港元的发行价下跌2.35%，上市首日即惨遭破发。9月20日，美团点评在港交所挂牌，发行价为69港元，在上市第4个交易日亦遭遇破发。

虽然连续的下跌已让A股的投资者疲惫不堪，但从数据来看，A股的次新股在2018年前三季度仍延续了较为强势的表现。截至9月30日，A股市场在2018年前三季度共有87家公司上市交易，其中只有7家跌破了发行价，其余80家较发行价均有不同程度上涨。

据Choice数据，2018年前三季度共有161家公司在港交所上市交易。161家公司中只有14家未曾破发，破发率高达90.06%。截至9月30日的收盘价，160家公司中只有27家公司与首发价格相比有不容程度上涨，4家公司与首发价持平，129家公司仍然破发。

港股的破发潮与赴港上市潮相映成趣，7月12日，多达8家企业同时在港交所上市，以至于交易所只得安排两家公司共敲一面锣。

兴业研究的研报认为，对于企业而言，市场影响力的扩大有助于企业提升对上下游的议价能力，获得更有利企业利用商业信用并提高用户积累速度。以京东为例，京东在上市后的总覆盖人数超过了亚马逊中国，并在此后的一年时间保持高位；同时，京东在上下游关系、商业信用能力也显著提升，应收账款周转次数从2013年的2.64次提升到2014年的7.62次，应付账款周转次数从2013年的57.52次下降到2014年的49.55次。

作为同股不同权的第一股，小米集团的表现为市场所关注。在赴港上市之前，小米集团曾经有望成为CDR第一股。6月11日，证监会官网披露了小米集团于6月7日报送的小米集团公开发行存托凭证招股说明书。

6月14日，证监会官网发布了经过更新的小米集团公开发行存托凭证招股说明书，与此同时，证监会披露了对小米集团CDR申请的反馈意见，在长达30页共计2.4万字的反馈意见当中，共设有84个大问。

几天之后，小米集团与CDR首单失之交臂。6月19日，证监会官方发布公告称，尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

CDR基金“因祸得福”

和CDR最为密切相关的是曾经销售火爆的CDR基金。然而，伴随着CDR发行的停滞，CDR基金的运作变得颇为尴尬。

今年第二季度，与CDR相关的一系列政策迅速落地。5月4日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿))，CDR政策落地正式进入倒计时阶段；5月21日，中国结算发布《存托凭证登记结算业务细则(公开征求意见稿)》，对CDR涉及的登记结算业务作出规定。

5月29日，华夏基金、易方达基金、南方基金、嘉实基金、招商基金、汇添富基金6 家基金公司同时申报“三年封闭运作战略配售灵活配置混合型基金(LOF)”，主要布局CDR 新经济投资。

6月6日，6只战略配售基金均获证监会发行批文，从申请到获批用时仅8天，证监会对首批战略配售基金的重视可见一斑。同日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》等9份文件，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证，正式宣告中国资本市场开门迎接新经济独角兽以CDR形式回归 A 股市场。

上海证券分析师陈健宓认为，2018年以来，资本市场的一系列制度安排，从新股发行到再融资，从定增到并购重组，目的都是支持创新型企业通过资本市场进行融资并购、实现快速发展。这不仅将给中国经济转型和升级带来巨大动能，同时也将优化A股的上市公司结构。

不过，在证监会的“84问”之后，小米集团决定分步实施在香港和内地的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在内地上市。

7月份，6只战略配售基金成立，总规模为1049.18亿元。根据规定，6只基金只能在一级市场参加战略配售，不能在二级市场购买任何股票，其中，单只基金参与单个企业战略配售的最低配售比例为3%，最高比例不超过10%。此外，6只基金参与同一企业战略配售比例合计不超过30%。这意味着倘若未有CDR推出，战略配售基金只能配置债券。

值得注意的是，CDR基金的封闭期是三年，这意味着投资者三年之内不能赎回。

尴尬的是，CDR的发行延迟，反而让投资者“因祸得福”。尽管下调了发行价，小米集团在港交所挂牌首日即破发。截至10月15日发稿，小米的股价为12.48港元，相比其发行价仍然有近三成的跌幅。不仅如此，满足CDR发行要求的其他中概股，亦有不同程度的跌幅。

反观CDR基金的净值，截至10月12日，6只战略配售基金全部为正收益。某CDR基金的投资者告诉时代周报记者：“算是阴差阳错躲过了一劫”。不过，她亦表示，“以后再也不会认购新基金。”

虽然躲过了市场大跌，仍有投资者抱怨“货不对板”。从基金管理者的角度来说，却是“不可抗力”导致了这一尴尬的情况出现。

华南某基金公司人士对时代周报记者表示，对于基金公司而言，发行CDR基金更多是从品牌角度来算账。虽然貌似规模巨大，其实CDR基金并不赚钱，因为这几只产品各项费率极低，其中认购费0.6%，托管费0.03%，特别是管理费仅为0.1%，与一般权益类基金1.5%的管理费相比，这种费率水平可以说是“毛毛雨”。

估值难题待解

在遭遇破发的尴尬之后，如何合理估值是独角兽面临的核心问题。

兴业研究研报指出，破发是一二级市场割裂的直接体现，并不简单等同于商业模式的证伪。相反，这推动投资者重新思考：如何重新认识新经济和选择独角兽。

独角兽企业破发的背后，源于一二级市场价值认识的差异。一级市场资本注重用户需求与先发优势；二级资本注重可预见利润的商业模式。此外，一级市场流动性低，企业选择资本的拍卖市场，定价易高难低；而二级市场则是高度流动性，定价来自估值与盈利的匹配；最后，一级资本的战略投资者，考虑到所投企业的协同效应后会提高出价，而二级市场的财务投资者并不会为此付出溢价。

事实上，近期的上市潮由一级市场资金紧张与企业成长诉求共同推动。在2018第一季度和二季度，伴随投资金额大幅增加与募集金额大幅减少，当期净现金流分别为-1202亿元和-1570亿元，是2000年以来的新低水平。以单季度净流出1000亿元的规模测算，若无大量新增募集资金流入，四年内风险投资机构的现金会消耗殆尽。补充流动资金只能选择通过增加退出项目的渠道。

创投基金在此之前已经遭遇寒潮。根据China venture统计，2017年第四季度募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%。

安信证券分析师褚海滨指出，“独角兽”并非完全优质标的，投资潜在风险亟须警惕。一方面，投资“独角兽”企业的风险不比投资初创型企业小，主要是因为“独角兽”企业的经营模式大都成型，一旦遇到发展瓶颈，调整难度较大，“独角兽”企业面临着经营风险；另一方面，市场对于独角兽企业有着更高的期许和估值，市场溢价通常处于较高的水平，而投资者也需要承担相应的市场风险和溢价风险。

海通证券分析师荀玉根则认为，未盈利、缺乏正现金流、历史较短、可比公司少等使得传统估值方法失效。

荀玉根分析称，未盈利对独角兽企业“持续经营”的假设提出了挑战，使得 A 股市场普遍使用的PE、PEG等指标失效。过短的历史也会使得现金流、净利润的预测失去意义，难以验证公司增长逻辑真实性；独角兽企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新，特别是在初创期很难有明确的商业运营模式，很少有可比公司进行参照，这就加大了估值的难度。

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