万亿市值颠覆！贵州茅台业绩承压 机构资金在撤离

摘要：二级市场的低迷，与贵州茅台第三季度净利润增速突然断档关系密切。有市场人士对《财经》记者称，相对于茅台酒，公司的系列酒在体量和盈利能力方面仍有较大不足，短期内难以对公司业绩形成较大支撑

《财经》记者 张建锋 杨秀红/文 陆玲/编辑

市值曾一度突破万亿元的贵州茅台（600519.SH），近日在二级市场遭遇资金出逃困境，与此前股价连创新高形成巨大反差。

10月29日的“一字”跌停令投资者始料未及，虽然公司在次日发布公告称，“基本面没有改变，能顺利完成年度计划并有望超额完成”，但仍未能阻挡资金出逃步伐。当日上午公司股价跌幅一度超6%，午后股价回升，收盘于每股524元，跌4.57%。

从6月12日每股803.5元高点至10月30日盘中每股509.02元低点，贵州茅台市值最高蒸发3710.45亿元，高位入局者损失惨重。

国庆节之后，在今年贵州茅台股价下跌K线中，除了外资在不断减持外，机构资金也在逐渐撤离。10月29日贵州茅台跌停当日，机构资金净流出7.7亿元，大户和中户资金则在接盘。与此同时，机构纷纷下调公司目标价。

二级市场的低迷，与贵州茅台第三季度净利润增速突然断档关系密切。虽然贵州茅台在今年1月份上调了茅台酒（53度500ML）终端价格，并快速扩大系列酒经销商队伍，但公司2018年第三季度归属母公司股东净利润2.71%的同比增幅，与上半年扣非后净利润40.82%的增幅形成巨大反差，公司业绩增速进入换挡期。如此业绩表现，让有些投资者几乎“失眠”。

有市场人士对《财经》记者称，相对于茅台酒，公司的系列酒在体量和盈利能力方面仍有较大不足，短期内难以对公司业绩形成较大支撑，同时，茅台酒受基酒产量限制短期内难以放量，如果公司在2018年不提价（茅台酒），则公司2018年业绩面临一定压力。

《财经》记者采访发现，与二级市场低迷不同的是，茅台酒在终端市场缺货现象虽仍较为突出。虽然历经公司铁腕限价，但目前仍有经销商仍存在囤货抬价的情况，茅台酒每瓶价格高达1850元，远高于终端零售价1499元/瓶。

“外资”首现大规模减持

“我们持仓市值9月末还较年初浮盈6%-7%，至今天最新浮亏22%-23%，今天茅台股价跌停超过了昨晚看公司三季报的担忧。”一位贵州茅台投资者10月29日在其微博上表示。

10月以来，贵州茅台迭创新低，是谁不惜以跌停价卖出？

《财经》记者观察到，贵州茅台下跌途中，主力资金暗流涌动。较为典型的是，10月外资（指通过陆股通由香港流入内地的资金）持股比例在持续下降。与此同时，整体机构资金也在逐渐撤离贵州茅台。

外资的大规模减持自10月初拉开序幕。根据港交所披露的数据，2018年三季度末，外资持有贵州茅台9556.19万股，但截至10月29日，其持股数量已经下降到8701.32万股，10月已累计减持855万股。

这是今年以来，外资首度大规模减持贵州茅台。

今年前三个季度，外资还曾连续增持该股。港交所此前披露的数据显示，2017年末，外资持有贵州茅台7370万股，今年前三季度每个季度均有所增持，三个季度累计增持2185万股，至今年三季度末，其持股数量已达到9556万股。

目前外资对贵州茅台持股市值已从三季度末的697亿元缩减到477亿元。

减持贵州茅台的外资具体出自何处？

“由陆股通买入A股股票的资金并不一定是外资，还有部分‘假外资’。”一位外资投行的资深分析师对《财经》记者表示“这部分‘假外资’，其中一部分是内地资金通过各种渠道借道到香港的。”

卖出贵州茅台的外资资金究竟来自外资还是其他渠道？目前尚无法查证。

从整体资金流向来看，10月以来，机构资金也在净流出贵州茅台。根据Wind数据统计，10月1日-29日，机构资金成为卖出贵州茅台的主力，机构此间流入资金269亿元，流出304亿元，净流出35亿元；大户资金也净流出10亿元。接盘方则主要来自中户资金，此间净流入48亿元。

10月29日贵州茅台跌停当日，机构资金净流出7.7亿元，大户和中户资金则在接盘。

多家机构已开始下调贵州茅台的估值。根据wind数据统计，最近180天内，有14家机构下调了贵州茅台的盈利预期，由此，机构对贵州茅台每股收益的一致预期价已下调至28.63元。在该公司发布三季报之前，机构对其每股收益的一致预测价为29.1元。

仅10月29日跌停当日，已有3家机构下调了贵州茅台的目标价。包括中信建投、华泰证券、东方证券，其分别将目标价下调至740元，653.25元和716.82元。

与此形成对比的是，三季度前十大流通股东及部分基金对贵州茅台的持仓比例还在一路上升。贵州茅台三季报显示，公司前十大流通股东中，除陆股通持股数量增加外，证金公司、上证50指数基金、社保基金101组合均在三季度买入或增持了贵州茅台，另有一家外资——新加坡政府投资公司也增持了86万股。

伴随着茅台的下跌，市场上开始流传“茅台不死、熊市不止”的说法。这种说法是否可信？

对此，东北证券分析认为，茅台800元附近构筑双头后、目前震荡回落。考察历史经验，茅台在800元、万亿市值时，占贵州GDP70%以上时，的确是中长期的高位；但是，茅台下跌，并不意味着指数熊市的结束，但往往意味着市场风格的轮动。即如2012年茅台开始回落、其后中小创反弹，而上证指数的反弹则在2014年下半年。

10月以来，陆股通对贵州茅台的持股比例不断下降

（数据来源：Wind资讯，港交所）

短期业绩临压

市值蒸发的背后，是贵州茅台第三季度业绩低于市场预期。虽然公司确定了茅台酒和酱香系列双轮驱动的战略，并大幅增加系列酒的经销商队伍，但相对于茅台酒而言，其相对较低的体量和盈利能力难以在短期内支撑起贵州茅台业绩“重任”。传家堡资产管理有限公司联席投资总监黄梓铭对《财经》记者表示，长期看好公司发展前景，但短期内业绩面临一定压力。

从2016年开始，贵州茅台开始增加经销商队伍，当年公司国内、国外经销商数量分别为2,331个、85个，分别增加131个、9个。

自2017年起，公司开始主要增加酱香系列酒的经销商，当年公司国内、国外经销商数量分别增至2,979个、104个，在2018年前三季度该数据分别为3,318个、115个。其中2018年前三季度，贵州茅台国内、国外经销商数量分别增加339个、11个。

虽然贵州茅台快速扩大系列酒经销商队伍，并将茅台酒在今年1月份市场价由此前的1299元/瓶上调至1499元/瓶，但公司交出的第三季度成绩单却让市场“大吃一惊”。

10月28日晚间，贵州茅台公布2018年三季报，前三季度，公司实现营业收入522.42亿元，同比增长23.07%；归属母公司股东净利润247.34亿元，同比增长23.77%，扣非后净利润249.29亿元，同比增24.11%。

其中，其第三季度归属母公司股东净利润为89.69亿元，同比仅增长2.71%，相对于今年第一季度和上半年扣非后净利润分别增38.43%、40.82%的惊艳表现，反差巨大。

“昨晚看完茅台的三季报，几乎让我失眠，心里憋得慌，说不来的不舒服。”上述投资者在其10月29日微博中亦表示。

《财经》记者注意到，五粮液第三季度归属于上市公司股东的净利润为23.84亿元，同比增幅为19.61%，相对于上半年的43.02%增幅下滑不少。但泸州老窖第三季度归属于上市公司股东的净利润同比增45.49%，高于上半年的34.08%增幅。

东北证券分析师李强认为，贵州茅台三季度收入增速放缓的主要原因系去年基数较高，以及今年三季度茅台酒发货节奏放缓所致。去年三季度公司茅台酒累计发货约1万吨，今年同期累计发货9000吨，发货量整体下降10%左右。

否极泰基金执行事务合伙人董宝珍对《财经》记者指出，除了去年第三季度基数较高外，今年上半年贵州茅台将大量预收款变现导致三季度“存粮”较少，也是其今年第三季度业绩增幅同比放缓的主要原因。

黄梓铭对《财经》记者表示，贵州茅台第三季度业绩不理想的因素之一，是此前公司在2015年对飞天基酒的减产导致销量规划受到一定限制。虽然公司可以拿出存量基酒应对，最近两三年这一限制将会一直存在，20倍以上市盈率难以维持。此外，公司三季度财报在低于市场预期情况下预收账款依然环比小幅增加，与今年上半年同比大幅降低形成对比，公司可能将一部分业绩留在未来释放。。

从贵州茅台产品结构收入来看，虽然酱香系列酒收入增幅较高，但相对于茅台酒的体量和毛利率，仍然显的较为“单薄”。

贵州茅台将公司产品档次划分为茅台酒和系列酒。2018年上半年，公司系列酒、茅台酒营业收入分别为39.93亿元、293.83亿元，占公司营业收入比例分别为11.96%、87.98%。虽然系列酒收入占比从此前的个位数增加至10%以上，但相对于茅台酒的体量占比依然较小。

2017年，公司系列酒的毛利率为62.75%，相对于茅台酒92.82%的毛利率仍有不小差距。

董宝珍对《财经》记者表示，公司大力发展系列酒，是改善此前收入过度依赖单一茅台酒的产品结构所需，但从体量和盈利能力来看，短期内系列酒上对公司的营业业绩贡献仍然有限。

系列酒的大幅推广，也让贵州茅台的销售费用大幅增加。2018年上半年，贵州茅台销售费用为21.99亿元，相对于去年同期的13.79亿元，增加8.2亿元，同比增幅高达59.52%。前三季度，公司销售费用为28.46亿元，相对于去年同期19.78亿元，增加8.68亿元，增幅为43.87%。

黄梓铭称，由于目前零售价已经不低，处于让利于消费者考虑，预计明年贵州茅台的茅台酒涨价可能性不大，加之茅台酒产能受基酒限制短期内不能放量生产，如果不涨价，预计公司2018年茅台酒收入增幅为5%-8%。系列酒由于是公司新主推产品，在终端市场面临众多低价产品的竞争，销售存在一定压力，短期内快速抢占市场的可能性不大。

其进一步指出，目前公司希望经销商多推系列酒，如果要继续卖飞天茅台的话，需要搭配一定的系列酒。从长期来看，这些措施对系列酒拓展市场有积极作用，但短期内来看，可能会影响经销商的积极性。

部分经销商仍囤货抬价

不可否认的是，尽管业绩增速不及预期，但在终端市场，飞天茅台依旧缺货。《财经》记者最近调查发现，部分经销商仍存在囤货抬价的情况。

在2017年度，为抑制终端价格的非理性上涨，贵州茅台开始采取一系列铁腕措施来抑制价格过快上涨，包括采取发布指导价、查处经销商、增加出货量等多种方式。

去年5月，贵州茅台第三次关于稳价和市场管控的重量级别专题性会议，对茅台提出市场价不得超过1300元的控价铁腕要求。进入8月，在中秋、国庆来临之前，茅台酒的价格管控进一步升级。从去年至今，因扰乱市场秩序行为，贵州茅台对多家经销商进行处罚。

2017年度，《财经》记者独家调查茅台酒价格疯涨现象时发现，由于继续看涨茅台酒价格，在中秋节、国庆节来临之际部分经销商和民间资本囤货现象亦普遍存在，这种囤货又加剧了市场看涨茅台酒的预期，而有的经销商甚至晒出自己的部分存货，炫耀自己能挣多少钱。茅台镇一位酒行老板曾对《财经》记者指出，目前当地茅台酒社会炒家盛行，有的资金规模上亿元，其亲属所在的茅台酒专卖店大部门存货都以高价卖给了社会炒家。

时隔近一年之际，《财经》记者再度采访茅台酒多家专卖店和经销商发现，茅台酒依旧紧俏，缺货现象仍然存在。但专卖店已经取消此前每天限售的规定，部分经销商囤货情况仍然存在。

“此前由于限制茅台酒价格，专卖店每天限售一定数量的茅台酒，在10月份之后这个规定就取消了。”茅台酒北京宏拓宏达贸易发展有限公司朝阳区专卖店对《财经》记者表示，目前飞天茅台每瓶1499元（茅台指导价），但10月份订货在国庆节之前就已经售完，11月份的订货预计在11月中旬才能到货。

“目前店里没有茅台酒，限售政策也不再执行。”北京德龙宝真国际酒业有限公司朝阳区专卖店亦对《财经》记者表示，9、10月份的进货在中秋节已经卖完，11月份的订货还不知道什么时候能够配送到货。

在经销商方面，茅台酒库存较少，还存在部分经销商囤货抬价的行为。

北京一位43度经销商（茅台酒）对《财经》记者表示，目前飞天茅台1850一瓶，此前发出的100箱和50箱茅台酒都是按照这个价格发货，如果要二三十箱，可以随时提货。

茅台酒特约经销商北京中昊汇通商贸有限公司表示，10月份的茅台酒在9月份就已经销售完毕，11月份配货何时能到尚不清楚。

北京嘉诚利发糖酒有限责任公司（43度经销商）一位人士对《财经》记者表示，目前茅台酒就几箱存货，随后其又该改口说没有货。

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