科创板进展神速 上交所称明年上半年见成效
摘要：从定位上来说，创业板、新三板、科创板各有侧重，形成有效互补。虽然短期内对中小板和创业板有资金分流压力，但长期看科创板是国内多层次资本市场的重要组成部分，也是完善资本市场长效机制和市场结构的重要举措
经历了数年的讨论以及制度完善，科创板、注册制终于落地。图/视觉中国
文/本刊记者 郭楠 王颖 编辑/陆玲
经历了数年的讨论以及制度完善，科创板、注册制终于落地。
11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲，宣布了多项扩大开放新举措，其中包括资本市场的重大改革：“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”
“这次习主席宣布在上交所搞科创板，虽然没有一步到位，但也是资本市场增量改革的巨大突破。科创板将在交易制度、发行制度上绕开目前的矛盾，直接弯道超车，所谓不破不立。如果能落实好这一政策，对资本市场的意义是很大的。”如是金融研究院院长、首席经济学家管清友称。
洪泰基金创始合伙人盛希泰对《财经》记者表示，11月1日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会，其意义不亚于1992年邓小平同志南方讲话，而科创板的推出则是通过资本市场改革实实在在助力民营中小企业发展。
在市场人士看来，科创板的推出虽然短期内对中小板和创业板有资金分流压力，但长期看科创板是国内多层次资本市场的重要组成部分，也是完善资本市场长效机制和市场结构的重要举措。
科创板推出消息发布当日，沪深两市呈现弱势震荡。截至收盘，沪指报2665.43点，下跌0.41％；深证成指报7839.08点，下跌0.36％；创业板报1348.88点，微涨0.04％。但创投板块表现抢眼，创投概念股纷纷大涨，创投指数大涨8.22％。
创投机构作为科创板的直接受益者，也正期待着配套规则的出台。不少创投人士认为科创板为创投机构引入了新的退出渠道。易凯资本创始人王冉表示，科创板推出是个系统工程，需要相关法律法规和责任主体的配套和落地，科创板未来能否成功关键不在速度，在制度。
11月13日，上交所理事长黄红元表示，将抓紧方案的制定和推出，稳妥推进设立科创板并试点注册制相关工作，待方案制定完毕后将履行报批程序，并公开征求意见。
11月14日下午，上海市委副书记、市长应勇调研上交所时指出，设立科创板并试点注册制，是党中央交给上海的三项新的重大任务之一，目前工作已全面启动。在同一天，上交所发行上市总经理魏刚透露，科创板争取在明年上半年见到成效。
科创板快速推进
科创板的推出速度或将超出市场预期。
11月14日，上海浦东新区政府与上交所联合举行长三角资本市场服务基地揭牌仪式。据浦东新区金融服务局局长张红介绍，浦东已经成立科创板专项工作组，对张江、金桥等区域的科创企业进行预筛选，帮助优质企业在科创板注册上市中赢得先机。
值得注意的是，同一天上交所公布了2018年秋季招聘启事。在博士后招收公告中，包含了“科技创新企业融资制度改革”“多层次资本市场差异化交易制度”“科技创新企业公司治理与监管”这样的研究选题。有市场人士认为，上交所此举意在为科创板招兵买马。
“公司一直在做准备，从战略新兴板开始关注科创企业。目前正在积极接触各类创新型企业。”有投行人士向《财经》记者表示。
过去，中国资本市场相继推出过中小板、创业板以及新三板，曾酝酿推出战略新兴板，于今年6月份启动存托凭证试点，旨在吸引独角兽企业回归。
但在很多业内人士看来，这些板块的试验，似乎未能很好地解决中国创新型民营企业、中小企业面临的融资难、融资贵问题。
而上海科创板的推出可谓“一石三鸟”。港交所集团行政总裁李小加近日表示，一是在一个新增的板块上尝试注册制改革，减少对存量IPO的影响，容易获得市场认可与接受；二是对科创企业先行尝试，可直接落实决策层对创新企业发展的政策支持；三是明确向市场提示注册制及创新企业发行的双重风险，可力争对个人投资者进行良好的预期管理。
11月5日，证监会负责人在答记者问时表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。
“科创板和注册制结合在一起，不单单是一个简单的板块，实际上是构成了一个新市场，在现有几个板块的市场之上做增量的改革。目前正在积极推进，争取在明年上半年见到成效。”魏刚表示。
在业内人士看来，作为增量改革的“试验田”，科创板的想象空间巨大。
上海股权托管交易中心（下称“上股交”）总经理张云峰对《财经》记者表示，科创板的推出意义深远，是多层次资本市场建设的重要环节，无论上股交还是上交所的科创板，其最根本的作用均是支持上海国际金融中心和科创中心建设。此外，注册制的试点，使直接转板或建立互信关系成为可能。
上股交已于2015年12月推出“科技创新板”，重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力的科技型、创新型中小企业。截至目前，挂牌企业累计达200家，实现各类融资约26.36亿元，股票交易金额4.57亿元。相比较新三板市场，其成交并不活跃。
“上交所科创板的设立有很强的必要性。”东北证券研究总监付立春告诉《财经》记者。
一直以来，中国的新经济企业上市更多选择海外资本市场，如纳斯达克或港交所，中国资本市场体系里并没有一个这样的板块与之完全适应。此外，有一些海外中概股公司要回归中国资本市场，也没有完全对应的承接。中国经济转型升级处于关键阶段，金融特别是资本市场需要相应提升，提供更对应的服务。
中阅资本总经理孙建波认为，设立科创板并试点注册制，有利于创新创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境，真正意义上实现了多层次资本市场对实体经济的支撑。
盛希泰甚至认为，目前国内主板、中小板、创业板无本质区别，甚至创业板的审核严格程度在一定程度上已经超过了中小板，某种意义上来说，前三者属于一板，而科创板将成为真正的“创业板”。
注册制无路可退
注册制的讨论已进行了数年，中国特色的股票发行制度也一直广受诟病。
2011年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，推进股票发行注册制改革。
2015年底，全国人大常委会通过了注册制改革的相关草案，决定自2016年3月1日起施行，实施期限为两年。一时间，注册制成为市场关注的焦点。
由于2016年初股市大幅下跌，证监会主席刘士余上任后于3月12日宣布，“注册制不可单兵突进，研究论证需要相当长一个过程”。注册制的推进放缓，战兴板最终亦未能设立。
2016年、2017年的政府工作报告中，均未提及注册制。2017年，证券法二审稿中也没有关于注册制的相关表述。“注册制”一词逐渐淡出了人们的视线。
2018年2月，全国人大常委会通过决议，上述实施期限延长两年。注册制改革重回公众视野。
11月5日，证监会表示，在科创板试点注册制有充分的法律依据，近年来，依法全面从严监管资本市场和相应的制度建设为注册制试点创造了相应条件。“同时，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重投资者权益保护。”
我国现行股票发行制度是核准制。这一定程度上保障了上市公司的品质，但同时也带来了核准成本高、效率偏低、权力寻租等问题。投资者形成了“监管层为股票价值背书”的观念。A股市场甚至在某些时段被迫中止新股发行，造成新股发行“堰塞湖”。
“中国资本市场，目前问题如此之多，症结到底何在，发审制度是关键问题之一。”中国政法大学教授刘纪鹏对《财经》记者表示。
“注册制推出并实施已无退路。”中泰证券首席经济学家李迅雷对《财经》记者表示，“注册制再不试点，证券法修改稿就无法推出，离2020年的最后期限只有一年多时间了。”
实际上，近年来，监管层及各方都在努力，不断为注册制做准备。
在新的证监会发审制度下，发审速度加快，新股发行常态化，IPO“堰塞湖”得到了有效缓解；上市公司监管不断加强，执法更加严格；不断完善投资者保护的配套措施，一系列举措都为注册制试点创造了较好的市场环境。
在业内人士看来，注册制改革这个系统工程，其实算是在有序、稳步地推进。
李迅雷认为，通过科创板试点注册制的方式，比主板施行对于二级市场的影响更为稳妥，同时也为目前巨量PE退出提供了市场容量。推行注册制，符合进一步改革开放的承诺；而且，目前市场的估值中枢处于历史低位，注册制推出对市场的冲击相对较小。
“总之，注册制迟早都要推出，晚来不如早来。对目前A股市场的总体冲击有限，但对中小创还是会有一定影响，如一些纯粹只有’壳价值’的股票，因此可能再度贬值。注册制，有利于市场进一步回归理性、回归价值投资。”李迅雷称。
香港中文大学法学院教授黄辉对《财经》记者表示，由于2015年股灾影响，股票发行未能转换为注册制，模式的转变听起来简单，但是需要配套制度非常健全，例如信息披露、稽查、投资者损害赔偿等制度。
静待配套细则
科创板配套细则如何落地，备受市场关注。
“中国的多层次资本市场建设，不可谓不多。前有创业板与新三板，如何充分发挥科创板在多层次资本市场中的作用，推动科技创新企业真正实现其资本战略，让科创板名副其实，需要更多具体的务实的政策配套。”孙建波称。
上交所11月5日指出，将积极研究制订科创板和注册制试点方案，通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施。
对于科创板的上市条件和交易规则，近日市场上出现了多个猜测版本。
中信建投策略张玉龙团队在其《科创板的猜想》报告里称，科创板或将参照Nasdaq的上市制度，采用以市值为核心的上市条件，包括“市值-净利润-收入”标准、“市值-收入-现金流”标准和“市值-收入”、“市值-权益”标准，科创企业根据自己的实际情况进行选择。独角兽企业采用CDR方式在科创板上市，直接参照证监会的监管办法。科创板企业上市定价会突破23倍的市盈率标准，以反映科技型企业的成长溢价。
在交易规则方面，有机构猜测，投资者门槛预计设定在50万元，低于新三板500万元的门槛，另外放宽了现有涨跌幅限制10％，改为涨跌幅限制50％。
11月14日晚间，市场有传言称，预计本月底下月初推出征求意见稿，最快明年一季度首批企业挂牌，预计20家左右，上海、广深、中关村等地会有代表性企业；首批试点企业将以高科技企业为主，暂不考虑创业型企业；科创板审核在交易所，最后由证监会给批文，IPO定价放开；要求参与保荐的券商对保荐企业进行投资。
对此，上交所则第一时间回应称，目前并无所谓的“首批挂牌企业名单”，正在加速相关方案与制度设计。同时也证实了13日召开了第四届理事会，就科创板定位、上市企业门槛、交易制度设计、注册制如何试点等内容进行讨论。
盛希泰看来，此次科创板注册制的先进在于，避免了在审核制度下，为了免责而过于要求利润，而放弃对企业全方位客观的评价。
设立科创板后，高成长型企业多了一个上市的去处。在目前国家全力支持民营企业发展的大环境下，科创板的设立也释放出一个信号，折射出国家对科技型、创新型的民营企业、中小企业发展成长的重视。
付立春认为，中国资本市场上的投资理念与注册制并不非常的匹配，不能忽视潜在的市场风险。在注册制背景下，在交易所体制里，选择投资科创板企业的难度更高。获得高收益的前提是要具有更强的投资及研究实力。中国资本市场的参与者面临新的挑战。
证监会也表示，将指导上交所在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资。
新三板研究员布娜新指出，对于个人投资者来说，不太建议去初期市场投资，一些政策不完善、制度未跟进的风险不可忽视。科创板的初创期应该是机构投资者的重要舞台。
中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，从最早的审批制，到核准制，再到注册制试点，每一步对于投资者的能力和素质都是一个不断提高的过程。不光是投资者，注册制对所有市场参与者都提出了更高的要求，证券公司、会计师事务所、律师事务所、咨询公司、投资人等，相应的机制亦会随之完善。
亦有一些市场人士表示了担忧，当注册制为科创板源源不断增加供给时，退市制度、投资者救济（集体诉讼、公益诉讼）等机制能否跟上甚为关键。
“如果把纳斯达克作为对标的话，我们的科创板、注册制仍需要大量的配套制度来建立一个完整的体系，特别是退市制度，科创板的运行能否符合市场规律，需要好好地来设计。”赵锡军指出。
未来交易所之争
市场普遍担心的是，实行注册制后股票供给增加，导致市场资金分流。尤其是现有上市公司“壳资源”稀缺性下降，壳价值将持续回落。
对此，证监会11月5日答记者问时表示，会把握试点的力度和节奏，同时，继续推动长期增量资金入市。
有业内专家认为，证监会或将采取企业批量进入的方式，同时积极引导养老金、企业年金入市，科创板设立带来的资金分流影响不大。
管清友认为，短期来看，注册制开闸，市场可能担心拉低估值。尤其是对创业板以及高估值的科技股是大利空，但长期来看，对市场长期发展肯定是好事。
11月5日，小米集团董事长兼CEO雷军在中国国际进口博览会现场直言，“科创板是大好消息，小米作为一个科技创新企业，为这个政策深深感到高兴，将有更多科技创新企业上市。”
毋庸置疑的是，科创板为独角兽企业回归和上市创造了十分良好的条件。如是金融研究院朱振鑫表示，试点注册制，上市更便利，门槛更低，时间更快，独角兽不用背井离乡了。
科创板的设立，对于上海和上交所来说，算得上此次进博会收到的最好礼物之一。毕竟，早在三年前，上交所已酝酿推出战略新兴板，后来因证券市场环境变化而搁浅，如今，该愿望终于实现了。
在东北证券股转业务部董事总经理张可亮看来，体量大的企业都上市了，未来登陆资本市场的将是中小企业，如果没有一个板块来吸纳中小企业，上交所的地位将显著下降，这跟将上海打造成国际金融中心的定位不符，所以此次给上交所新开一个科创板，也算是支持上海城市定位的一个举措，这应该是各方利益平衡的结果。
实际上，目前中国资本市场已经形成了包含主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场的多层次资本市场体系。科创板的设立将进一步丰富、完善资本市场体系。
深交所相关数据显示，截至2018年10月末，创业板734家公司募资总额为7073亿元。其中IPO累计募集资金达3820亿元，股权再融资累计2753亿元，债券融资500亿元。
新三板市场近年来由于市场交易不活跃、流动性不足、定价功能薄弱等问题，一度陷入低迷，但市场各方对其改革期待很大。股转系统数据显示，截至目前，新三板挂牌公司存量10908家；近六年有6107家挂牌公司完成9811次股票发行，融资金额累计达4593.65亿元。
同样针对创新创业企业，科创板的设立，会不会给创业板、新三板造成压力？
联讯证券新三板研究团队指出，从市场定位的角度来说，创业板定位是暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业；新三板门槛低于创业板；科创板则面向已进入高速成长阶段、具有一定规模的新兴企业。从创业板、新三板、科创板定位来说各有侧重，形成有效互补。
力鼎资本高凤勇称，科创板定位的是偏科技型的企业。新三板的外延范围会更广泛，行业容忍度、公司规模容忍度会远大于科创板，大量的公司只适合上新三板而不是科创板，所以新三板是民营中小微企业资本运作的主战场。
而习近平主席在进博会上的发言，更多带有对外开放的意味，不仅推动国内科技创新企业上市，同时也吸引国外优秀企业来华上市。从这个角度上，科创板也可以称作“国际板”。
有业内人士指出，若能出台相应的转板机制，对新三板企业来说也不失为一件好事。
在上述业内人士看来，不同交易所的竞争、不同板块的竞争将给企业带来更大的实惠，比如港交所今年进行上市制度改革后，包括小米、美团在内的大批新经济公司赴港上市。各方会争夺优质的上市资源，更好为企业服务。
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