嬗变中的腾讯：粉饰财报 还是潜力无穷？

来源|小商帮科技

作者 | 左刀

1、

腾讯Q3的财报出炉后，外界褒贬不一，但最新的股价显示，大部分的投资人对本次的财报给与了正面的评价。

我们先来大概浏览一下腾讯本次的财报：财报显示，腾讯第三季度营收806亿元，同比增长24%，环比增长9%；净利（按通用会计准则）233.3亿元，同比增长30%，环比增长31%。

具体而言，腾讯的几大业务板块收入如下：增值服务（游戏、视频业务等）占比55%，销售额同比增长5%，业务占比减少了10个百分点，网络广告（电视剧、自制剧广告以及社交及其他广告）占比20%，销售额同比增长47%，业务占比增加了2个百分点，其他收入（支付、云等）占比25%，销售额同比增长69%，业务占比增加了7个百分点。

细分来看，可以得到如下的结论：

1、腾讯游戏全面放缓，增速为-4%，为几年来最差。游戏占总销售收入的比例不断下降，目前为32%左右，为2015年以来的最低值。但游戏业务仍然是公司最重要的净利润来源；

2、增值服务总销售增长主要靠视频业务拉动，但视频业务与爱奇艺以及优酷仍然存在长期的斗争，盈利遥遥无期；

3、网络广告业务增长迅速，其中分为两大板块：电视剧和自制综艺板块，社交及其他板块。其中，电视剧及自制综艺板块的同比增长为23%，环比8%，而社交及其他广告（朋友圈广告、小程序广告、广告联盟及QQ看点广告等）的同比增长为61%，环比19%。简单计算可以得出，Q3腾讯的社交及其他广告在广告业务中的占比超过63%且增长迅速，是未来的重要看点；

4、其他业务（支付以及云等）发展迅猛，占销售额比例大幅上升，支付业务日均同比增长50%，线下日均同比增长200%，云业务同比增长逾一倍，前三季超60亿销售额。

另外，报告中还有一个大亮点，就是“其他收益净额”，高达87.62亿元，同比和环比都有大幅的提升。这个亮点，主要是投资收益，外界普遍认为是美团的上市给腾讯带来的收益。

如果同期都简单扣除“其他收益净额”来看，腾讯的几大主营业务总体净利润同比增长幅度就很难看了，基本上处于滞涨的状态。

综合上述分析来看，保守派认为，扣除投资收益之外，腾讯的净利润基本停滞不涨，游戏业务下滑，微信和QQ月活滞涨，未来要保持快速的增长难度很大。

而乐观派则认为，腾讯的三驾马车中，只有增值业务部分涨幅较小，广告和其他业务涨幅都较大，而增值业务的滞涨，主要是受到政策影响，导致游戏业务下滑，但政策在后续很有可能会更加宽松，这有利于腾讯游戏业务的长期发展。另外，广告、支付和云业务表现抢眼，未来任然值得看好。

财报只是代表了过去，互联网公司的分析不能简单只关注财报，更重要的是要看业务的潜力，我们在下面简单进行分析。

2、

腾讯当前的主要业务，可以细分为：游戏、视频（包括长视频和短视频）、广告、金融、云和投资等板块。

其中，不确定性最大的是投资板块，比如本期计入的美团投资收益，但这种体量的投资收益在未来会非常的少。另外，自从被媒体认为“没有梦想”之后，腾讯当前进行了组织架构调整，以往很少被提及的“中台”、“协同”等关键词，现在也经常能够在腾讯听到，减少与核心业务无关的投资会成为未来的重点。

当然，这里面有一个利好，就是上海科创板的成立，科创板成立之后，BAT等投资了大量科技企业的公司将会获益，尤其是腾讯，投资的企业数量众多。未来有望出现一个较长时间的回报期。

不过，即便本季度有高达80多亿的投资收益，但相对于总体销售额而言，依然只是不到11%的占比，而未来由于相应体量的公司少，占比预计会长期低于10%，甚至低于5%，对总体营收影响较小，对利润提升有一定的帮助。但由于本季度额度较大，预计对下季度的环比利润增幅有极大的压力。

再看看游戏板块。

由于游戏领域政策收紧，腾讯游戏本季度同比下滑了4%。除了政策因素之外，腾讯游戏本身没有再出现《王者荣耀》这样的爆款也有一定的影响。

不过，有分析师认为，国内对于游戏的偏紧政策，将会在2019年一季度得到改善，届时对腾讯游戏的发展有非常正面的影响。

小商帮科技（公众号：xiaoshangbang）认为，政策总体比今年更加宽松是大概率事件，但网络游戏对青少年的影响已经在近年来不断引起民众情绪反弹，这势必对游戏行业，尤其是腾讯，网易这类的头部公司产生重要的影响。如果只看国内市场的话，排除类似于《王者荣耀》这样偶发性的爆款之外，腾讯游戏在未来几年恢复正增长并平稳发展的可能性是很大的。但要出现30%以上的快速发展难度很大，更多的可能性是个位数的平稳增长。

腾讯游戏有两个增长点：第一是海外市场，第二是新兴的AR/VR/MR游戏领域。关于海外市场，我们曾经在2017年撰文《《王者荣耀》只是开始，腾讯的全球游戏霸主战略和布局》，各位感兴趣者可以查看。当然，进入2018年之后，腾讯的海外布局虽然依旧在不断推进，但除了投资之外，具体到运营来看，在海外的运营推广成绩并不显眼。2019年，很可能是腾讯游戏在海外通过多年的经验总结后，再度发起进攻的一年。

第二个增长点是新兴的AR/VR/MR游戏领域，这个领域要完全起来还需要时间，但一定是未来的重要方向，腾讯在这方面也有布局。由于对近几年影响较小，不再讨论。

总之，腾讯游戏要想在这些年获得快速的发展难度已经非常大了，目前，全球游戏业绩放缓，监管层对于青少年沉溺于网络游戏的重视也不会放松，腾讯游戏在未来更多的可能性是在10%左右的增幅中发展，遇到别的游戏公司出现爆款的情况下，可能会出现负增长，2019年，重点看腾讯游戏海外的推进力度。在海外游戏未取得突破性进展的时候，对腾讯游戏总体持中性态度，并且认为游戏不再会成为其快速发展的重要引擎。

在视频领域，目前腾讯在长视频和短视频领域都有布局，并且投资了大量的视频和直播网站。

长视频领域的腾讯视频，得益于腾讯微信每天在内容领域的流量倾斜以及优质影视剧和自制节目的推广，腾讯视频的付费用户数量增长较快，从公布的数据看，8200万的会员数目前为三家主要视频网站中的第一名。

不过，无论从那家第三方机构的数据来看，优爱腾三家的差距并不大，而且均处于严重亏损的状态，这种状态预计未来还将持续。

从增速来看，本期收费增值服务注册用户同比增长为23%，从近期的趋势来看，季度会员数量出现较为稳定的增长趋势，环比增幅不大（最新一季为10%的环比增幅），且收费增值服务注册账户环比出现了0增长，这意味着付费用户群的基数没有扩大，未来突然出现大幅增长的可能性较小，甚至会出现环比滞涨甚至下滑的情况。因此，长视频领域也无法成为集团公司带动整个业务发展的发动机。

此外，由于短视频的崛起，长视频的总用户时长占比曾现下滑的趋势，如下图QuestMobile的数据显示：

本季腾讯报告中显示，腾讯的短视频业务的发展超过预期，腾讯主要信息流分发平台的短视频及小视频日播放次数达70亿。其中，QQ手机版的内置新闻信息流服务QQ看点尤其受欢迎。

受到短视频业务以及小程序等产品打开次数增长的影响，腾讯系的产品在总使用时长上扳回一局，在Q3出现了小幅的回升，如下图所示：

可以看到，流量在Q3向腾讯和阿里集中，其余公司几乎都是哀鸿遍野，包括如日中天的头条系。要知道，在流量红利日趋消失，竞争日益白热化的今天，哪怕0.1%的用户时长争夺也是非常费劲的，腾讯一个季度回血1.4%的用户时长，跟其不计成本大量扶持旗下各种各样的短视频产品以及大力推进小程序的发展是有密切关系的。用户时长意味着可转化的金钱，与阿里系工具属性更强不同的是，用户时长对于腾讯系是致命的，如果时长不断被侵蚀，流量就无法带来更好的转化，公司的收益和利润将会受到巨大的打击。

短视频对于腾讯而言是一个战略级的产品，不仅仅在于其可以抢夺用户的时间，还在于其表现出来极强的，千人千面的变现能力，而这，是腾讯未来与阿里零售竞争的重要砝码。

实际上，除了微视之外，腾讯系内部今年孵化出了一堆的小视频，开始对头条系进行“围殴”，比如和西瓜视频从logo到内容都高度相似的“下饭视频”、主打视频工具的“时光小视频”、主打影视短视频的“速看视频”，主打年轻人“全民竞演线上赛场”的“有视频”等等。

据蓝鲸记者调查发现，目前APPstore上，由腾讯开发的短视频产品有11款之多，分别是：微视、有视频、速看视频、闪咔、MOKA魔咔、猫饼、腾讯云小视频、下饭视频、DOV、企鹅看看、腾讯Now直播。小程序上除了微视还上线了两款短视频：看一看短视频、好友微视。据不完全统计，腾讯一共上线13款短视频产品，数量之多令人咋舌。如果加上腾讯投资的快手，短视频流量矩阵正在形成。

在微信和QQ的流量扶持以及大量的补贴之下，腾讯的短视频围殴战略取得了初步的效果，但到目前为止，腾讯系的主流短视频产品从用户量级和使用时长上来看，与抖音等主流产品还有较大的差距。比如说，根据QuestMobile在9月份的数据显示，微视的周日均活跃用户数量为498.1万，增速为2.7%，而抖音的周日均活跃用户数量为14623.9万，增速为1.2%，在用户量级差距悬殊的情况下，微视的增速也已经到了瓶颈期，这显然对微视是相当不利的。

实际上，对于整个短视频领域而言，其整体的增速可能都处于滞涨甚至下滑的趋势，根据易观国际的数据显示，截止9月份，微视的月活为1232.5万，环比仅增长0.51%，而头部的快手环比增幅为-3.13%，抖音环比增幅为-7.22%。

所以说，在视频领域，不管是短视频还是长视频，目前都出现了增长的瓶颈，腾讯未来在这两个领域要出现大幅的增长并带动集团业务飞速发展，难度很大。更多的，当前是战略防御和为未来战略投资的阶段，短视频业务不确定性很大。

接下来还有三部分：广告、金融和云。

腾讯的广告业务主要分成两个部分：一部分是与腾讯视频密切相关的，电视剧和自制综艺节目的广告收入，这部分与腾讯视频的发展基本正相关，从前面的分析我们认为，未来这部分并不具备爆发式增长，或者带动集团大幅发展的能力。

另外一部分，就是以朋友圈广告、小程序广告以及移动广告联盟，QQ看点为主的产品。

虽然QQ看点表现亮眼，但其体量相对较小，并不具备带领腾讯业务发展的能力，移动广告联盟也是如此。在广告方面，腾讯最有潜力的是朋友圈广告和小程序广告两部分。

腾讯的朋友圈广告目前做的并不出色，甚至是非常差的，主要原因就是其缺乏一个大数据的中台，无法实现千人千面的广告推广效果，给你展示的东西不是你想要的东西，广告效果不好，广告收入自然不能出现飞速的发展。

当前的朋友圈广告收入之所以提升，不是因为技术上的千人千面推荐，而是增加了朋友圈的广告数量，以前没有，现在经常会有1条甚至2条，这种简单的算术增加是有风险的和天花板的，因为过多的朋友圈广告将会严重影响用户的使用心情，从而影响用户使用微信其他产品（比如订阅号）的总时长。

微信朋友圈广告应该学习谷歌，在广告展示上更加有针对性，通过千人千面，提升点击率，从而提高投放者和用户的满意度，进而增加广告费用。对于腾讯而言，是否推进中台体系依然没有时间点，因此，朋友圈广告不可能一直保持当前的高速发展，最晚到2019年Q2左右，如果没有技术上的改观，环比增速将会出现明显的下滑。

另外一块就是小程序广告。

小程序的发展总体上是不错的，根据马化腾在11月7日世界互联网大会上公布的数据显示，小程序目前已经有150 万开发者,超100万应用数量,日活用户达到 2 亿。这比1月份张小龙公布的58万小程序，日活近1.5亿有了明显的进步。

随着小程序体量的不断增大，腾讯也给小程序开放了广告的服务，虽然没有具体的数据，但这块业务充满了想象力。

一是因为每一个小程序对目标人群都进行了细分，广告可以更加有针对性，更加的千人千面，二是小程序的量级如此庞大且仍然在不断上涨，在他上面做广告，可以解决朋友圈过度骚扰的问题。

不过，从目前来看，小程序的发展是否达到了腾讯管理层的预期，是否达到了使用者的预期，还很难下判断。

以本次双十一为例，原本一些科技媒体认为小程序电商在双十一会有一次精彩的表演，但现实情况却并非如此，阿里系在双十一的份额再度上升，而小程序方面，虽然各商家仍然在报喜不报忧，但细心的朋友可以发现，在量级上，小程序电商并没有引起行业的革命，反而与预期相去甚远。

小程序发展到现在，除了在游戏和电商领域以及其他零星的领域表现出色之外，在大部分领域并没有爆发出惊人的能量，反而，由于前期被拼多多类似的拼团活动，小打卡类似的打卡活动在朋友圈的过度骚扰，拉新出现了“免疫”，新兴的小程序出现爆款的难度越来越大，某个领域的小程序出现爆发式增长的难度更大。

此外，微信小程序还面临支付宝小程序、百度小程序、今日头条小程序以及各手机厂商联盟组织的“快应用”等产品的竞争，发展存在一定的不确定性。

综合而言，小程序广告领域仍然是非常值得关注的方向，但小程序的发展目前出现了行业产品极度冷热不均，头部产品过渡集中于腾讯系手中，有可能被封导致前功尽弃等问题，这些问题不好好解决，小程序的红利也将很快耗尽。毕竟1月份58万小程序就有1.5亿的用户量了，到了11月份100万的小程序也只有2亿的用户量，平均每个小程序的用户量从259人跌到了200人，而且近1年的时间，仅增加了5000万的用户，相对于微信的用户量以及2017年的增速而言，是明显太慢的。

接下来再说说金融业务和云业务。

本季度其他业务营收同比增长69%至202.99亿元，占公司总收入的比重达到25.19%。增长主要受公司的支付相关业务及云服务收入的增长所推动。

这其中，云服务收入大约是60亿，增速100%左右，其余的主要是支付相关业务，也就是腾讯的金融业务。

腾讯的金融业务和阿里一样，都是由支付带动，然后就延伸到金融的方方面面的。2015年腾讯撤销此前以财付通为主体构建的金融业务架构，全部划入到新的“支付基础平台与金融应用线（Financial Technology，简称FiT）”。

2017年腾讯FiT官网上线，首次将全部业务线展示在公众面前。直到今年9月，腾讯才将FiT直接改为“腾讯金融科技”，高调进行对外亮相。

此外，腾讯已经先后拿下了第三方支付牌照、小贷、保险、银行、证券、保险代理、基金销售和征信牌照，除了信托、基金、金融租赁、期货、典当、等少数不那么重要的牌照之外，腾讯系的主要牌照已经悉数拿到手上。

由于微信流量的支持，尤其是三四线城市，支付宝无法到达的领域，成为了微信支付一家独大的领地，这使得微信线下支付出现了大幅的上涨。

此外，移动支付行业普及率不断升高，总体发展迅猛，连续4年出现了高速增长。如下图易观咨询报告显示：

根据腾讯Q3的报告显示，微信支付日均交易量同比增长超50%，其中线下日均商业支付交易量同比增长200%。

当然，虽然微信支付增长迅猛，但两强格局并没有大的变化，阿里那边的移动支付同样在增长，其份额依然保持第一位，并且份额没有太大的变化。

从当前的发展情况来看，国内的移动支付整体增长红利期还没有结束，而腾讯可以挖掘的金融产业还有很多，除了熟知的微众银行的小贷业务之外，近期大力推进的保险业务，以及后续可能大力发展的证券、银行、基金销售等业务，都会给腾讯带来较好的想象空间。不过，移动支付自然流量增长的红利期可能并不会太久，因为按季度来看，移动支付季度环比增速已经出现了较为快速的下滑，如下图黄线所示：

另外，目前阿里系在并购了饿了么之后正在做快速的市场下沉，饿了么与美团在3,4线城市的正面PK，其实也是为阿里从3,4线获得更多的增量人群，这将会使得3,4线城市中使用支付宝的人数开始增加，从而打破微信支付相对垄断的地位。这也是支付宝最近几个季度人数仍然不断上涨的重要原因之一。

当然，这个过程并没有那么快，效果也没有那么快速显现出来，所以，至少半年内，腾讯的金融板块依然具有很大的发展空间。但之后，移动支付领域也会进入存量市场的两强血刃战，届时腾讯金融业务的获客成本将会上升，速度减慢。

最后一个板块就是云计算。

云计算是腾讯最为重视的板块之一，因为他关系到腾讯后续会不会掉队。

不管是未来物联网社会的大规模数据存储需要，还是腾讯当前重点发展的产业互联网领域，云计算和云存储都是最为关键的基础设施。

本季度内，腾讯云业务增长逾100%，并首次公布了数值——前三季总额60亿！这个数据刚好相当于阿里云同期40%（147.5亿）的水平。

腾讯方面表示：“我们的云服务在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大了我们在金融及零售等其他行业的市场份额。云服务的付费客户数录得同比三位数百分比增长。”

不过，鉴于腾讯投资了大量头部的游戏和视频企业，并且在新零售战役中拉拢了一批“站队”的零售企业，当前基于游戏、视频以及零售和金融方面的云服务增长是有迹可循的。但未来，这些方向上是否能有持续的，快速的增长，其实要打一个问号，游戏，视频领还能有多少新加入的头部企业使用腾讯云？新零售站队基本完成之后，线下的商家以及使用小程序进行零售的商家，到底还有多大的增长空间？等等。

腾讯云总裁邱跃鹏表示，全新成立的云与智慧产业事业群(CSIG)将会进一步对政务、医疗、教育、制造等各个垂直行业进行纵向整合。这四个方向，也是腾讯产业互联网重点发展的方向。

产业互联网的机会非常的大，腾讯云依然会有很大的成长空间，不过，这个成长需要时间。并且，产业互联网和消费互联网的结合并非那么容易，我们在《突然蹿红的产业互联网，春天到了吗？》一文中有过描述。

3、

总结一下：对于腾讯而言，未来几年内最有想象空间的，能够带动集团保持快速发展的主营业务（非投资业务）：

首推金融业务：体量大，可拓展业务多，利润丰厚，确定性最强；

其次为云业务，与产业互联网的结合，具有广阔的想象空间，但云业务依然会处于长期亏损的状态，且在游戏，视频相对饱和的情况下，存在增速的不确定性；

再次为小程序业务，小程序业务想象空间很大，理论上能触及各行各业 ，但实际表现上，目前差强人意，爆款小程序并不多见，除了游戏和电商表现相对较好之外，其余行业的小程序应用总体乏善可陈。小程序广告要持续高速发展，还需要继续深挖行业需求并给与流量倾斜。

而游戏行业则继续作为腾讯的重要销售和利润来源，但很难作为其快速发展的发动机。视频领域，无论长视频还是短视，当前也很难担起腾讯大象跳舞的重任。不过，内容产业总体可以为微信带来更多的人均停留时间和更好的粘性，保持适当的进攻状态也是必要的。

综合而言，腾讯在后续几个季度要保持本季度24%的销售同比增长，30%的利润同比增长难度很大，但如果抓住时间窗口优先大力发展金融、云与小程序业务，将会为未来的可持续发展提供保障。

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