汉能薄膜离复牌还有多远
靓丽业绩对汉能薄膜复牌是加分项，但复牌关键仍是能否消除香港证监会对其公司治理和经营风险的担忧。
长期停牌之后，曾经的大牛股汉能薄膜发电集团（0566.HK，下称“汉能薄膜”）看到了复牌曙光。
8月30日，汉能薄膜发布了2018年中报：2018年上半年实现营收204亿港元，同比增长约615％，净利润73.29亿港元，同比增长近30倍。
汉能薄膜在中报中表示，利润大增，主要原因如下：集团取得重大技术突破、国家政策对薄膜发电、移动能源、高端装备制造、新能源材料等产业的大力支持、开拓了新市场、新增多个客户及新项目。
这些因素叠加，使得公司上游业务取得重大进展。
汉能薄膜2015年初股价暴涨，两个多月间市值由1000亿港元出头飙至3000多亿港元，随后引发做空，股价腰斩，于2015年5月20日紧急停牌，迄今已经三年零四个月，目前复牌仍未有时间表。其在中报中表示，将竭尽所能满足香港证监会提出的要求，令公司股份尽快恢复交易。
增长何来▲▲▲
汉能薄膜的业务主要分为“制造”和“下游”两大板块。其中“制造”板块指铜铟镓硒（CIGS）和高效异质结（SHJ）薄膜太阳能光伏组件制造用设备及整线生产线。
“下游”板块包括建造太阳能屋顶电站、户用系统、中小企业商用系统，以及销售发电站、经营屋顶电站、销售太阳能光伏组件、移动能源应用产品、电力销售、提供工程服务。
中报披露信息显示，“制造”板块业务贡献了汉能薄膜绝大部分的营收和利润，也是其2018年上半年增长最迅速的板块。204亿港元营收中，“制造”板块营收为191亿港元，占比93％，“下游”板块为13亿港元，占比7％。
2017年上半年，“制造”板块的营收为17.3亿港元，“下游”板块营收为11.3亿港元。
利润方面，在扣除利息、财务费用和其他费用后，汉能薄膜发电净利润为73.29亿港元。
今年5月31日，国家发改委、财政部、国家能源局联合下发《关于2018年光伏发电工作有关事项的通知》，下调了光伏标杆上网电价，暂停了新的普通光伏地面电站建设，被业界称为“5·31”新政。补贴政策变化，对光伏产业链的多家公司带来影响。而汉能薄膜在中报中表示，由于战略性地专注于上游核心技术研发、生产装备交付及下游薄膜太阳能多样化应用，对于国家补贴政策没有过多依赖，因此在新规中受影响较小。
汉能薄膜的“制造”业务，产品是薄膜发电技术（铜铟镓硒、高效异质结）的生产设备、产线及服务，是整个产业链的上游环节。中报显示，在上游领域，汉能薄膜发电从2017年起，与多个“移动能源产业园”订立设备及服务销售合同。这些产业园的组成背景为：汉能控股的联署公司连同地方政府国企平台公司以及一名独立第三方公司，三方联合，成为产业园项目公司的初步发起人及股东。汉能联署公司作为项目公司的少数股东，不委任项目公司的董事，也不控制项目公司的运营。
对汉能薄膜上半年营收增长贡献最大的移动能源产业园分别为：绵阳产业园、大同产业园、淄博产业园。汉能薄膜表示，这三大产业园对应的项目公司分别为：绵阳金能移动能源有限公司（下称“绵阳项目公司”），大同大昶移动能源有限公司（下称“大同项目公司”）、山东淄博汉能薄膜太阳能有限公司（下称“淄博项目公司”）。
关联交易是否犹存▲▲▲
目前，汉能控股董事长李河君直接和间接持有汉能控股98.57％的股份，李河君同时是汉能薄膜的最大股东，持股62.24％。
汉能薄膜2015年5月因股价暴跌紧急停牌，7月被香港证监会勒令停牌。公开信息显示，监管机构关注了汉能薄膜高比例的关联交易——汉能薄膜来自汉能控股及其附属公司的收入占总收入比例，2014年为62％，2013年为100％。
2018年上半年的靓丽业绩，是否也是拜关联交易所赐？
工商信息显示，在绵阳项目公司中，绵阳中睿移动能源产业股权投资中心占比77.8％，绵阳富诚投资集团有限公司占比7.4％，东腾投资集团有限公司占比11.1％，汉能移动能源控股集团有限公司占比3.7％。
股权穿透之后，绵阳项目股权结构如下：绵阳市涪城区持有59.21％的股份，汉能控股联署公司汉能移动能源控股公司合计持有16.65％的股份，东腾投资公司持有24.05％的股份，另有少量股份由华夏易能投资基金管理公司持有。
在大同项目公司中，股权结构为大同煤矿集团同曦新能源有限公司占比50％，大同经济建设发展投资有限公司占比30％，汉能移动能源控股集团有限公司占比20％。
在淄博项目公司中，股权结构为东腾投资集团有限公司57.52％，淄博高新技术产业开发区国有资产经营管理公司占比33.3％，汉能太阳能光伏科技有限公司占比9.15％。其中，东腾投资的股份来自汉能控股2017年10月的转让。
这三个产业园项目中，汉能联署公司占股分别为16.65％、20％和9.15％，都是项目的小股东。地方国资背景公司在三个项目中均持有相当比例的股份。根据中报披露的数据统计，截至2018年6月，三大产业园项目期内总收入约为27.4亿港元。
除与地方政府背景公司合作的产业园项目之外，汉能薄膜中报还披露了五个新的第三方大客户：荆州顺佰、成都华丰源、南京易能、黑龙江易能、德州易能。根据中报披露的数据统计，这五个新客户期内合计为上市公司带来约72.985亿港元收入。
这五家公司，汉能控股及其联署公司均未持股。除成都公司外，兴能投资集团是另外四个项目的最大或唯一投资方，穿透其股权结构后，兴能投资的最大股东为自然人黄宗海，持有其48％的股份。兴能投资法人代表、董事长为马捷，工商资料显示，马捷此前曾在汉能太阳能光伏科技公司、四川汉能光伏有限公司、荆州汉能薄膜太阳能等三家汉能控股关联公司中任董事。公司官网信息显示，兴能投资已经在全国投资建成7家太阳能电池生产基地，进行薄膜太阳能电池组件的研发、生产、销售，项目总投资额超过125亿元人民币。
值得注意的是，东腾投资公司不仅在上述三大产业园项目的两个分别占股24.1％和57.52％，还全资控股了成都项目。该公司在今年4月更名，此前名为华丰源投资（北京）有限公司，最大股东为张征宇。股权穿透后，张征宇持股东腾投资公司22.26％，疑似实际控制人。
公开信息显示，张征宇曾在汉能历史上的关键时期深度介入汉能。如今，在汉能寻求复牌之际，张征宇通过恒基伟业控制的东腾投资公司，再次出现在多个汉能薄膜的第三方客户公司的股东名单之中。
汉能薄膜的主要收入都是由上游业务贡献，区别在于停牌前，中游的生产公司多由汉能薄膜母公司控股，因而构成了大量的关联交易。而目前，购买上游产品的中游客户公司中，汉能联署公司只参股了其中部分中游客户公司做小股东，从而规避了关联交易。
但是，中游公司的主要投资方中，依然可以觅得曾与汉能有关系的高管和股东的身影。
何时复牌▲▲▲
2015年5月20日，汉能薄膜股价暴跌47％，随后紧急停牌至今。2017年1月，香港证监会开启法律程序，寻求对汉能薄膜董事局主席和四名非独立董事发出取消资格令，并要求李河君敦促其汉能控股或其联署公司结清所有对汉能薄膜的应付款，并要求李河君签署一份付款担保。香港证监会表示，采取上述行动是因为汉能薄膜与汉能控股之间自2010年以来有过多宗非常重大关联交易。
香港证监会同时对汉能薄膜复牌提出两个条件：第一，上述五名董事对取消担任董事资格，以及保证支付汉能薄膜的应收款不提出抗辩；第二，汉能薄膜应刊登文件详细披露有关公司活动、业务、资产、负债和财务表现，以解除导致证监会暂停汉能股份买卖的质疑。
2017年9月4日，香港证监会通过诉讼法庭获得了对汉能薄膜五名董事的取消资格令，这也意味着第一个复牌条件已经落实。
2018年4月4日，汉能薄膜发布有关复牌进展的公告，表示已向证监会提交披露文件，以满足第二个复牌条件。该公告表示，汉能控股及其联署公司已经提早半年还清所有受担保债务，并努力拓展多元化的业务模式和收入来源。汉能薄膜认为，香港证监会最关心的两个问题——汉能控股及其联署公司对汉能薄膜的债务偿付、汉能薄膜的关联交易收入过高——已经解决。
在2018年中报中，汉能薄膜表示，收到披露文件后，香港证监会提出了一些问题和关注事项，汉能薄膜正在提交回应。公司将根据第二个复牌必要条件的进展情况，于适当时候另行公告复牌事宜。
公司前景如何▲▲▲
对于汉能薄膜而言，其主营业务主要包括“制造”和“下游”两大板块，并未包括整个薄膜光伏的产业链，若“制造”视作产业链的“上游”环节，则“中游”的薄膜组件生产环节并非汉能薄膜的资产，只是其关联公司汉能移动能源控股参股了部分这一环节的中游客户公司。
整个产业链上，上游制造业务出售薄膜光伏组件的生产设备给中游的薄膜组件生产公司，也就是位于各地的产业园，上游业务也是上市公司主要的营收和利润来源；中游的薄膜组件生产公司、产业园从上游采购生产设备，生产薄膜组件，然后将组件产品出售给客户；下游业务板块采购中游生产的薄膜光伏组件之后，用于制造应用产品将其销售给第三方客户，或建设光伏电站，出售电站或者运营电站来获取收益。
对于汉能薄膜而言，其公司前景取决于中游生产的薄膜光伏产品能否赢得市场认可。如果中游生产的薄膜组件销售不畅，那么上游的生产设备也不可能持续获得订单。
对此，汉能薄膜认为，在地方政府的支持下，在薄膜太阳能应用产品的市场需求不断增大的牵引下，薄膜电池及组件已获得终端用户普遍使用。例如，在绵阳产业园项目及大同产业园项目中，地方政府鼓励其管辖省市内的新建筑项目使用产业园项目供应的薄膜太阳能产品，包括分布式太阳能发电系统及农业太阳能应用系统、薄膜太阳能建筑一体化应用、城市照明系统、公共交通、电动车、公路、光伏扶贫等项目及场景。产品的市场应用将会产生可观的收入，确保产业园项目的营运及可持续发展。
此外，中游客户亦在努力开发其他汉能下游之外的第三方客户。前述汉能薄膜的主要收入来源客户中，淄博项目公司协议签署于2014年，是其中最早启动的项目，其余项目都晚于2017年5月之后才启动。也因此，淄博项目的历史和现状是目前较有代表性的一个项目。
淄博项目启动之初，汉能控股是其大股东。2017年10月，汉能控股将其57％的股权转让给东腾投资（原华丰源投资）。在今年9月汉能组织的一次媒体见面会上，淄博项目公司财务副总监范晓阳回答《财经》记者提问时表示，该转让作价11亿元人民币，是按1:1平价转让。工商信息显示，淄博汉能公司注册资本为19.13亿元。
该项目共分三期，一期投资58亿元，建设两条铜铟镓硒（CIGS）生产线，其中一条采用美国MiaSole公司技术，另一条采用德国Solibro公司技术，汉能通过收购获得了这两家公司的生产技术，两条产线每条产能为300MW。2014年10月，淄博项目开工，至今年5月和6月，两个工厂的首条产线先后投入生产。
《财经》记者在淄博项目工厂看到，两条产线工厂都已经部分投入生产，工厂的自动化程度较高。淄博项目公司常务副总经理李超介绍，两条产线计划今年底释放全部产能。
在收入方面，淄博项目计划2018年实现1亿元的营业收入。李超表示，目前已经接到12亿元的意向订单，在意向订单的客户构成问题上，李超回应《财经》记者提问时表示，八成客户来自海外及香港的第三方客户，主要应用在玻璃发电幕墙、房车应用、可移动能源等领域，同时也不排斥汉能的采购需求。但李超并未透露第三方客户具体包括哪些公司。
目前，薄膜光伏技术相比主流的晶硅光伏技术，其成本还不具备优势，但胜在其便利性，应用领域广泛。因此，在光伏地面电站市场，薄膜技术由于成本因素，尚不可能与晶硅正面竞争。而在其他移动能源、太阳能建筑一体化等市场，是汉能主推其薄膜组件应用的领域。淄博项目公司总工程师刘占伟表示，未来，淄博项目公司将主要做附加值高的产品，比如汉瓦、玻璃幕墙等。
不过就淄博项目的情况来看，数十亿元的投资未来能否收回，目前还难下判断。启动时间更晚的中游客户，也要更晚才能开始生产出薄膜组件，走向市场。淄博项目计划在2019年全部达产后，实现超过30亿元的年销售收入，相比2018年计划完成1亿元的收入，这是一个巨大的增长目标。而率先启动的淄博项目发展如何，也将为其他采用薄膜技术的产业园树立标杆。
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