“工具包”思路激活并购重组 细节入手颠覆监管惯性
本报记者谷枫北京报道
并购新起点，监管新思维
政策接踵而至，并购重组的新周期仍在不断迎来变量。这一次变量的主导依然是监管，然而主导者已经产生了变化，不再是凶猛掉头，而是突出市场化工具属性，不断为市场注入新的工具，从而激活市场活力。（杨颖桦）
导读
“上述多项在近期落地的政策均体现了工具的属性，都不能算是并购重组市场特别大的变化，但这些细节往往是影响一笔交易成败的核心要素，而这些政策工具的推出将会大大提升项目推进的效率。”
证监会支持并购重组市场的政策还在持续落地。
近期，证监会表态将大力推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。
可以看出，定向可转债政策突出的是支付“工具”这一概念。这也是这一轮证监会支持并购重组市场的一大特点，即丰富企业在并购重组中能够使用的工具，以这种市场化的方式取代行政化的强制要求来激发市场活力。
“丰富企业在并购重组过程中可使用的工具是这一轮并购重组政策的一个特点，相比此前凶猛掉头或者一刀切的监管，用市场化工具来激活市场活力是比较合适的做法。”北京地区一家大型券商投行部的人士11月6日接受记者采访时表示。
多项工具启用
事实上，并购重组中的定向可转债并非新事物，早在2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发［2014］14号）中便已经明确了将“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。
然而截至证监会表态之前，尚未有一家上市公司利用过定向可转债作为支付工具。但从各个角度来看，定向可转债都是一项能够极大促进并购重组效率的支付工具，因此这一次大力支持并购重组的阶段下，证监会也终于启用了这一工具。
11月6日，添睿资本研究院的分析人士便表示：“在交易过程中，对于交易对手来说，定向可转债的最大好处是可以选择。转股还是不转股，选择权是属于交易对手的。如果后面上市公司股价表现不好，交易对手可以选择不转股，获得现金对价。如果后面上市公司股价超过初始转股价，交易对手可以选择转股，获得向上的弹性回报。”
此前，华泰联合证券董事总经理劳志明也做出了生动形象的解释，他认为发行定向可转债可以解决交易双方对于价格的分歧。
他讲道：“比如当前股价是10元，卖家担心后续股价会跌不愿意换股，可以接受定向可转债作为支付方式。未来三年内有权按照10元价格换成股份，如果股价上涨就可以赚取市场差价。如果股价走势不好低于10元，也可以选择持有债权而不换股，未来要求上市公司还本付息。”
类似优化价格博弈机制的工具并不仅有定向可转债，证监会在拉开本轮政策序幕的《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》文件中也向市场提供了一项重要工具，即发行价格调整机制。
“价格调整方案的初衷是防御市场风险，一旦市场大幅下跌后，可能导致公司的股价出现持续性、大幅下跌，交易对方违约风险会增加，价格调整方案有利于避免市场大幅或持续向下波动的情况对并购交易的不利影响。”11月6日，一位虞律并购研究的分析人士表示。
在引入调价机制后，上市公司便可以积极尝试用调价机制来抵御价格变动所引发的潜在风险。
另外，在这一次修订的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（以下简称“《募集配套资金问答》”）中，放开并购重组配套资金的规模和用途在一定程度上也可以视作给予了上市公司一项工具。
11月6日，一位资深市场观察人士则认为，本次修订从放宽募集配套资金规模和用途限制，丰富上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人巩固控制权的手段等方面，为上市公司发行股份购买大体量资产，留出了更大的政策空间。
“上述多项在近期落地的政策均体现了工具的属性，都不能算是并购重组市场特别大的变化，但这些细节往往是影响一笔交易成败的核心要素，而这些政策工具的推出将会大大提升项目推进的效率。”前述北京地区的券商人士对记者表示。
市场快速跟进
证监会丰富了企业在并购重组时能够使用的政策工具，市场也做出了积极响应，多家上市公司已经在并购重组过程中进行尝试，首单纷纷出炉。
以定向可转债为例，11月2日赛腾股份（代码：603283）发布公告称，为了贯彻落实了《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的相关通知文件精神，公司正筹划发行定向可转换债券购买资产方案，方案属于重大无先例事项，故此停牌。
记者还从证监会了解到还有多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债。
另外一项政策工具小额快速审核通道同样受到众多企业的欢迎，在政策发布之后便有数家公司表态符合条件。
10月15日东方中科（002819.SZ）公告表示，财务顾问长城证券发表核查意见，经核查后，认为上市公司本次发行股份购买资产适用“小额快速”审核的情形。更早之前，设研院（300732.SZ）与拓尔思（300229.SZ）分别在10月12日、10日同样表示并购方案适用“小额快速”审核情形。
其中在“小额快速”机制出台的两天后（10月10日），拓尔思修改并购重组方案，决定调减此次非公开发行股票募集配套资金数额，由6378.26万元降低至4800万元，正好低于“小额快速”审核机制中关于募集配套资金5000万元的红线。
拓尔思已经在10月18日上会并且成功过会成为利用小额快速机制的首家上市公司，公司全部流程仅用了29天，大大低于并购重组评价审核周期的81.4天。
另有一家北京地区券商人士11月6日透露：“"小额快速"审核机制出台以后，团队学习新规和梳理存量项目。看看哪些项目符合"小额快速"要求，我们也希望尽快为客户推进。”
与此同时，调价机制也快速被上市公司使用，在近期首个A股公司换股吸并“A+B”股的案例中，美的集团（000333.SZ）换股吸并小天鹅（300158）便引入了调价机制：若深证综指、申万白色家电指数及两公司股价相对于设定的基准线出现20%幅度的下跌，美的集团或小天鹅董事会任意一方，都可按设定的调整方案对异议股东收购请求权价格进行一次调整。
公司方面也表示，设置与大盘指数及行业指数挂钩的调价机制，是为了排除大盘系统性下跌对于交易的潜在影响，使方案设计更加合理，更好保护交易的有序推进。
“从市场反馈来看，企业和中介机构都非常欢迎这些对实际操作有直接帮助的政策工具，这样的监管更加市场化，远好于直接干预市场选择的监管行为。”一家沪上券商保代人士11月6日同记者交流时认为。
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