康美药业陷市值深渊？马兴田面临模式思考题

11月6日，业界知名新媒体《铑财》对外发布一篇标题为《康美药业陷市值深渊：马兴田面临模式思考题 恒瑞医药的创新机会？》的深度调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的高度关注。

据《铑财》撰文：最近的医药业，着实热闹。中医药龙头康美药业麻烦事不断，西药巨头恒瑞医药也没消停。从微观层面看，这可能是企业发展过程中的常见问题，见过大世面的，谁还没有点沟沟坎坎。

如果上升到宏观层面，严肃气氛就浓重了许多。带量采购、一致性评价等带来格局变化，赋予医药业更高的创新使命。无论行业巨头，还是新锐入局者，都需要认真面对这场行业之变，大潮之下最不缺的就是落水者。曾取得先发优势的龙头企业，更需要先知先觉。一定意义上说，规模、经验、模式等有时也是个坏东西。

行业巨变面前，无论船大船小，顺势调头最重要。那么，康美药业、恒瑞医药又将如何前行呢？

作者：林晓 来源：铑财-铑财研究院

中医药龙头康美药业近段时间麻烦事不断，探寻其原因，是资本市场给了其发展的力量，也“可能”给了不安本分的机会。

之所以用“可能”一词，是众人看到了康美药业股票价格应市下跌的不合理之处。但康美药业言之凿凿与其并无关系，且不到两周连发两则澄清公告，均用了“对于相关媒体未经核实的不实报道，公司将保留法律追究的权利。”语句，至于真相究竟如何，目前无从知晓。

密集四个跌停

事情缘起自10月22日，当日，沪深两市全线暴涨，涨幅近5%，但康美药业开盘即闪崩跌停，五券商营业部卖出近27亿元。

有心人开始关注康美药业，发现其自10月17日起，已经出现4个跌停，较之今年最高价，市值蒸发超300亿元。

康美药业发生了什么事情？

市场有消息传来，深圳博益投资发展有限公司法定代表人王廉君，疑因股票内幕交易，在9月21日被公安经侦部门采取强制措施，而博益投资是康美实业实控公司，王廉君在康美药业任职多年。

因此，股价下跌便有了一定的合理解释，但从康美药业公告中，撇清了与博益投资的关系。

康美药业在10月26日的“关于媒体报道的澄清说明”中称，博益投资于2007年5月14日设立，注册资本为2000万元，系由公司控股股东康美实业投资控股有限公司持有90%股权，公司控股股东之一致行动人许冬瑾女士持有10%股权。经博益投资书面声明，确认博益投资自设立以来不存在买卖康美药业股票的情况。王廉君于2018年9月21日被采取强制措施，系因涉嫌内幕交易广州普邦园林股份有限公司。

康美药业表态称，公司控股股东康美实业、实际控制人马兴田先生和一致行动人许冬瑾女士及其控制的企业声明与承诺：不存在利用其它账户买卖康美药业股票，不存在利用其它账户从事康美药业股票内幕交易和操纵康美药业股价的情况。也未曾与王廉君讨论过其交易康美药业股票的相关决策信息或任何其他相关信息或相关事项。

不过，即使撇清了关系，康美药业还是没有打消众人的疑虑。有市场人士曾在《第一财经》采访时表示，“在没有大跌之前，（康美药业）每天盘中都不断下跌，临到快收盘时才突然拉上去，这种情况明眼人一看就知道怎么回事。”

同样也有投资者发帖称，“康美药业经常尾盘拉升，有几个意思呀？”

大额质押股票

如果说博益投资纯属是个意外事件的话，那么康美药业大股东大额质押股票、账面货币资金余额较大也受到了外界质疑。

数据显示，截至2018年6月30日，康美实业持有公司股票164,038.10万股，占比32.98%，其中已质押股票150,771.41 万股，质押比例为91.91%。

大股东大额质押公司股票，并不是一个好兆头，这引发了市场和投资者的疑虑。

康美药业对此的解释是，公司大股东康美实业投资控股有限公司，质押股票的主要用途为日常业务经营、参与配股、增持、认购公司非公开发行股票、参与企业长期股权投资等业务，符合政策导向，不存在脱实向虚等情况。大股东预计未来将逐步降低质押比例。

据介绍，康美实业成立于1997年1月，注册资本31亿元，业务涵盖实业投资开发、金融服务及大健康产业等多个领域。在医药行业，持有公司32.98%股份，为公司第一大股东；在金融行业，为广东民营投资股份有限公司的主要发起股东和浙商产融投资控股公司的主要股东之一。康美实业主要投资方向包括一级市场及参与二级市场定增，目前持有上市公司蓝盾股份、普邦股份等公司股权，投资回报率较高。

而对于账面货币资金余额较大的原因，康美药业解释称，经过多年的业务扩张及近年来的企业并购，截至2018年6月30日，合并范围公司已达124 家。根据公司发展战略规划，新增的项目投资、产业并购和中药材贸易等对货币资金和融资规模的需求都非常大。根据已公告的项目投资计划，公司未来几年预计的项目投资资金需求为443.91亿元，公司2018年6月30日账面货币资金为398.85亿元，加上公司日常的业务经营和中药材贸易，公司需要保持较高的货币资金余额。

康美药业还表示，公司是一家民营企业，传统融资渠道较单一、银行长期资金的融资难度极大，而公司部分投资项目规模较大、回收期较长，为保障未来业务拓展的需要，公司必须不断地保持融资节奏，并维持与金融机构长期稳定的战略合作关系。

据介绍，康美药业的产业链一体化运营模式为自身带来产业链各个环节的拓展机会和较高的投资收益，最近三年公司的加权平均净资产收益率分别为 18.54%、14.88%和 14.02%，而产业链一体化运营模式中商业机会的捕捉和业务规模的扩展需要公司不断地做大资产规模和保持资金的流动性。

根据公司的业务发展战略，在业务拓展的边际收益高于理财投资回报的情况下，公司会有计划地保持融资的规模并且保持资金的流动性，而不会将货币资金用于理财投资。

恒瑞医药的烦难之事

有意思的是，中医药龙头康美药业麻烦事不断，西药巨头恒瑞医药也没消停。

在创新药方面，今年5月，恒瑞医药的创新药硫培非格司亭注射液（19K）获批上市，本来是件大好事，但在同类产品中，石药集团的津优力和齐鲁制药的新瑞白已经率先上市。

此外，今年8月，恒瑞医药的另一款创新药马来酸吡咯替尼片（艾瑞妮）也获批上市，在这一领域，国内已上市的药物，还有罗氏的曲妥珠单抗（赫赛汀）、帕妥珠单抗以及诺华的拉帕替尼3款进口药。

创新药刚一上市就要面对强大的市场竞争压力，似乎并没有显现出创新药的竞争优势，可能还要在销售渠道建设方面花下一大笔钱，着实让恒瑞医药闹心。

在仿制药方面，虽然恒瑞医药已有2款仿制药通过一致性评价，但是相比其申报临床或生产获批的100多个仿制药品种，显然只是九牛一毛，因此，当带量采购新政开始试点实施后，恒瑞医药首当其冲，总市值3个月来已经缩水近800亿元。

与此同时，恒瑞医药也遭遇减持情况。Wind数据显示，近几个月来，恒瑞医药高管、沪股通资金纷纷减持，从8月中旬至9月中旬，公司高管累计减持8次，减持数量合计为17.59万股；增持只有1次，且增持数量仅为1000股。

而近一个月，沪股通资金对恒瑞医药净减持3022.03万股，仅在国庆结束后的3天里，就减持超过1000万股！

对于康美药业、恒瑞医药遭遇的烦难之事，中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示：近期，中西药巨头企业出现的发展波动，或许只是个案，也可能是带量采购和仿制药一致性评价等政策所带来行业洗牌的开始。

这一轮行业变革，大企业并不能完全靠规模、资本优势稳操胜券，高质量的产品创新、有核心竞争力的全产业链模式成为关键。从宏观层面来看，国家扶持高质量创新药，降低药价的同时，提升国民就医体验的决心坚定，引领行业回归研发创新初心的意图明显。

蒸发500亿！是康美药业市值的合理回归？

从此背景来看，康美药业恐怕面临的挑战更多。

根据今年半年报显示，康美药业研发费7449.72万元，同比增长25.84%，在营业收入中占比0.44%。今年前三季度研发费用1.15亿元，占营收比重为0.45%，但销售费用却高达7.9亿元，相比去年的4.8亿元，增长超50%。上述数据显示出康美药业轻研发态势明显。

相比而言，恒瑞医药的研发投入要大许多，是当之无愧的创新药龙头公司。其2017年报显示，恒瑞医药的研发费用占营收的12.7%，研发人员占公司员工总人数的14.58%。今年前三季度的研发费用增长17.4亿元，同比增长39.7%，研发费用也占到营收比例的14%。不但将康美远远甩在身后，也是国内同行业中研发费用最高的。统计数据显示，自2011年以来到2018年三季度，恒瑞医药累计投入研发达77亿人元。

持续高投入研发，极大提升了恒瑞医药的核心竞争力。数据显示，恒瑞医药的创新药成果已占到国内总量的七成。只在2017年，恒瑞医药就有17 个创新药处于临床开发，全年提交国内申请154件，国际PCT申请45件。

如此海量的自研产品，让恒瑞拥有了极强市场定价权，也带来丰厚的市场、资本回报。从资本层面看，截至10月31日，恒瑞医药加回研发费用利润已近60亿，估值也从54倍下降到36倍，目前市值超过2400亿元，投资者的热情、信心可见一斑。从市场层面看，公司抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额超12%。在肿瘤、麻醉、造影等多科室拥有超20个过亿品种。今年季报、半年报的持续向好，也是得益于马来酸吡咯替尼片、白蛋白紫杉醇注射剂等研发新品的相继上市。

那么，作为我国中西药行业的领军企业，康美药业与恒瑞医药在研发的投入为何差异如此巨大？

这或许与两者的发展模式有关。有业内人士在媒体采访时指出，康美药业本身不是制药企业，制药企业是对原料赋予生产研发技术，通过产品技术增值来获利。但中药饮片生产线短，康美药业更像是医药商业公司。其最大竞争优势是利用庞大现金流、强大的渠道、资源优势，通过快进快出或代理来盈利。

这种观点有一定合理性，却也略显偏颇。在铑财看来，相比恒瑞的产品研发，作为中医药的集大成者。康美药业更注重全产业链模式的打造，从上游的药材种植、到下游的互联网电商、智慧药房，康美药业正在打造一个上下游一体化的产业平台。

根据2017年报，康美药业已搭建了集B2B、B2C、O2O（智慧药房、社区健康）、互联网医疗服务（移动医疗）为一体的“康美健康云服务平台”。一定意义上说，正是这种发展模式的创新，奠定了康美药业的龙头地位，其第三季度报显示，实现营收84.69亿元，较去年同期增长35.46%。

可见，作为化药行业的代表，恒瑞医药注重产品的技术创新，而作为需要传承中医药的代表，康美药业则在继承和发展中医药的同时，更注重商业模式的创新。两者发展模式的差异，决定了研发投入的差异。

值得注意的是，从目前的市场、政策环境来看，恒瑞医药核心的独家技术具有垄断性，更具市场竞争力。而康美药业商业模式的创新，易受竞争对手模仿、排他性较弱，且模式正确与否、真正价值如何，也还需时间和市场去考验，不像化药产品市场效果那样直接易见。

从此分析来看，理解两者在资本市场的体现也还需要仁者见仁，智者见智了。

尽管康美药业在营收、净利润等指标的绝对数值上大幅领先，但股价表现却差强人意，截至11月5日，尽管也经历数百亿元市值的蒸发，恒瑞医药总市值依然有2429亿元，康美药业市值却仅为621亿元。两者相差1800亿元，而就在两个多月以前，两者还相差1500亿元。一向以未来价值为投资标尺的投资者，似乎更加看好恒瑞医药的发展潜力，这或许也印证了中医药为国人所接受的发展之路。

而从市场来看，恒瑞医药的创新产品由于其垄断地位，也更易获得市场定价权，比如其抗癌药产品销售在国内排名第一，成为企业利润贡献的主力军。这也是恒瑞医药今年半年报的销售毛利率高达86.61%，大幅超过康美药业的主要原因。

反观作为医药行业的“白马股”、中药界领军企业康美药业，今年过的着实不容易，接连出现疑似资金出逃、存贷双高、大股东高质押、股价持续下跌等负面问题，以至于在短短10几个交易日内，蒸发500亿元市值，陷入市值深渊。

对于这种近似崩溃的市值下降，市场意见不一，有投资者认为，国家越来越重视中医药的地位和发展，康美药业作为龙头医药企业，价值被低估了，未来一定会有反弹的时机。也有投资者认为，这是康美药业市值的合理回归，缺乏核心生产技术、模式也易被模仿，这样的企业不配有如此高的市值。从全球来看，知名医药商业企业如美国康德乐等，市值都是远低于其营业额。如果康美药业一味押宝流通模式，忽视核心产品研发，其全产业链模式也是缺乏核心竞争力的，再重返千亿市值，恐无可能。针对上述股票质押、内幕交易、市值下降及带量采购等政策对公司带来何种影响、如何应对等问题，铑财发函康美药业，其相关负责人以不便回应为由婉拒。

从白马神坛到市值深渊，资本市场的剧烈反应，或许应该引起康美药业的思考。如何扭转尴尬境地、如何重回千亿市值？除了表面问题，致力于中医药事业发展的康美药业，是否重新审视发展模式、业务布局，打造核心竞争力等深层次问题，成为摆在董事长马兴田及其管理层面前的一个急迫问题。

长久以来，我国一直是医药大国，却不是医药强国。坐拥世界第一的海量消费人群，国内企业要做的内功还有很多。在铑财看来，带量采购、一次性评价等带给医药行业诸多变化和思考。随着医疗改革的深入，如何降低就医成本的同时，提升药品品质？如何打破销售费高企魔咒、进行高质量的技术产品创新、如何打造有核心竞争力的全产业链模式？成为所有从业企业深入思考的问题。

面对新的市场、政策，无论行业巨头，还是新锐入局者，都需要认真应对，大潮之下最不缺的就是落水者。曾取得过先发优势的龙头企业，也许更需要先知先觉，因为规模、经验、模式有时也是个坏东西。行业巨变面前，无论船大船小，顺势调头最重要。那么，康美药业、恒瑞医药又将如何前行呢？铑财将持续关注。

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