京蓝科技高溢价收购暗礁
本刊实习记者 代航航/文
10月20日，京蓝科技（000711.SZ）发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案修订稿）》，上市公司拟通过发行股份的方式收购中科鼎实环境工程股份有限公司（下称“中科鼎实”）56.72%股权，交易作价为8.76亿元，同时募集配套资金2.27亿元。
2018年6月5日，京蓝科技董事会会议同意公司以支付现金的方式收购中科鼎实21%股权，交易作价为3.03亿元；10月24日，京蓝科技宣布完成对中科鼎实21%股权的现金收购。
自10月22日星期一复牌后，京蓝科技连续4个交易日跌停，而复牌前的最后一个交易日为3月23日；也就是说，经过7个月的漫长停牌之后，京蓝科技股东等来的却是连续跌停。
10月26日，星期五，是京蓝科技复牌后的第5个交易日，当日公司股价毫无悬念地以跌停价开盘，但当日打开跌停板，收报于6.08元/股，跌幅为7.60%。
复牌后的第二周第一个交易日，即10月29日，京蓝科技继续下挫，并创下复牌后的本轮新低5.57元/股，当日收于5.86元/股，跌幅为3.62%。
到了10月份的最后一个交易日，即10月31日，京蓝科技收于5.98元/股，较3月23日的收盘价10.02元/股大跌40%以上。
除了停牌期间整个资本市场的正常调整导致京蓝科技有补跌需求之外，如此之深的跌幅，或许也从另外一个侧面说明了投资者对上市公司此前和这次高溢价收购的不认可。
溢价7倍收购 标的超高毛利率引质疑
根据收益法评估结果，截至评估基准日2017年12月31日，中科鼎实全部股东权益的评估值为15.21亿元，中科鼎实合并口径归属于母公司的净资产账面值为1.84亿元，本次评估增值13.37亿元，评估增值率为728.86%。
中科鼎实主营业务为环境修复工程服务，本次交易完成后，上市公司将在原有的清洁能源服务、节水灌溉、生态园林等业务基础上，进一步开展污染土壤修复、地下水修复、固体废弃物环境污染治理等环境修复业务。
此次收购，补偿义务人承诺中科鼎实在2018-2020年合并财务报表中扣非归母净利润三年累计实现不低于4亿元，且每年实现扣非归母净利润均不低于9000万元。
考虑到2017年中科鼎实净利润才4808万元，这基本要求中科鼎实2018年即实现净利润翻倍增长，如此看来这是一个并不轻松的对赌承诺。
草案修订稿显示，收购标的中科鼎实近年来毛利率大幅飙升。2016-2017年及2018年上半年，中科鼎实的综合毛利率分别为27.18%、41.41%、41.36%。2017年，中科鼎实的综合毛利率相较于2016年突然飙升14.23个百分点。这种毛利率突然飙升又是什么情况呢？
对此，草案修订稿解释称，“主要系环境修复业务的毛利率大幅提升，”主要原因为：第一，标的公司对重庆金翔项目2017年、2016年分别确认毛利-72万元、-1734万元，剔除重庆金翔项目的影响后，标的公司环境修复业务2017年、2016年毛利率分别为41.81%、35.14%；第二，标的公司开展的大型项目如焦化厂政府储备土地剩余用地污染土治理项目第一标段、广州油制气厂地块项目土壤及地下水修复工程（标段二）、原焦化厂政府储备土地剩余用地污染土治理第二标段等毛利率较高。
当然，中科鼎实毛利率如此之高得益于其超级大单模式，上述北京焦化厂、广州油气制厂等大客户让中科鼎实保持了不错的盈利，然而这并不能解释中科鼎实2017年毛利率的大幅飙升。
根据有关资料，从2014年开始中科鼎实就已经在进行北京焦化厂项目了，但是中科鼎实却偏偏在2017年毛利率大幅飙升。
中科鼎实曾在2017年9月份提交过IPO申报稿，但此后又撤销了申请。
考虑到后续环境修复行业市场竞争的加剧和这种大单模式的可持续性问题，中科鼎实能否保持如此高的毛利率水平以及能否完成后续的业绩承诺还存在很大的不确定性。
即使不考虑2017年毛利率突然飙升的情况，中科鼎实的土壤修复业务毛利率和净利率同样高于同行业公司。
根据中科鼎实2017年发布的《首次公开发行股份并在创业板上市招股说明书》申报稿，北京建工环境修复股份有限公司（下称“建工修复”）、博世科（300422.SZ）、东江环保（002672.SZ）、高能环境（603588.SH）、启迪桑德（000826.SZ）、永清环保（300187.SZ）被列为同行业可比公司。
建工修复是土壤修复领域公认的龙头公司。根据其2017年披露的IPO申报稿，建工修复2014-2016年土壤修复业务毛利率分别为28.20%、27.69%、18.90%。根据现有数据进行比较，在2016年中科鼎实环境修复业务的毛利率为26.70%，比北京建工修复当年毛利率高出7.8个百分点。
对比同行业上市公司中有单独披露土壤修复业务收入和毛利率的公司来看，博世科2017年土壤修复业务营业收入和毛利率分别为2.09亿元、22.54%；高能环境2017年环境修复业务营业收入和毛利率分别为7.68亿元、27.55%；而中科鼎实2017年环境修复业务41.59%的超高毛利率就显得尤其突兀了。
中科鼎实在招股说明书申报稿中表示，由于公司较好的成本控制能力，毛利率仍处于相对较高水平，这一说法恐怕不太符合实际。
在土壤修复行业竞争加剧的情况下，中科鼎实仅依靠较好的成本控制能力，公司的毛利率竟能高出行业平均水平10个百分点以上。
而且，京蓝科技此次收购给出的高溢价也没有充足理由。
目前，环保类上市公司的市场环境已经发生重大变化，从2018年年初土壤修复领域行业老大建工修复IPO被否就可以看出一些端倪。
随着近几年国家对土壤污染的日益重视，许多实力雄厚的上市公司开始布局土壤修复领域，包括博世科、东江环保、高能环境、启迪桑德、永清环保等公司，行业竞争日趋激烈。然而，建工修复始终是土壤修复领域公认的老大。
建工修复IPO被否客观说明了国内土壤修复市场并不被看好，容易受到宏观经济的影响。
目前，中国的土壤修复市场正处于刚刚起步的时期，国内宏观经济稳定增长时，国家会加大在土壤修复领域的投入；一旦国内宏观经济出现下行等风险，政府投入土壤修复领域的财政资金也将相应下降，土壤修复业务收入将会大幅下滑。
在当前的市场环境下，高能环境的市净率为2.10倍，2017年，高能环境市盈率不到20倍，然而，中科鼎实对应2017年的市盈率却高达30倍，显然已经严重溢价。
收购拼业绩 现金流严重恶化
京蓝科技从2016年开启并购之路。2016年2月，京蓝科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，其中通过支付现金4.73亿元和发行股份支付对价11.15亿元收购了沐禾节水100%股权，并向杨树蓝天、杨树嘉业、朗森汽车、京蓝智享非公开发行不超过9492万股股份募集配套资金不超过15.7亿元。而且，15.88亿元收购来的沐禾节水确认了商誉10.64亿元。
2017年，京蓝科技同样是通过发行股份并支付现金的方式以7.21亿元收购了天津市北方创业园林股份有限公司90.11%的股权，并募集配套资金5.29亿元，同时确认商誉1.87亿元。
上市公司也因此业绩增长迅速，但是值得注意的是，业绩增长的同时，上市公司的应收款和存货也大幅增长。尤其是在2016年收购沐禾节水100%股权之后，上市公司当年实现收入4.61亿元，然而对应的应收账款却增加了3.64亿元，当年应收账款占营业收入的比例达到了78.90%。
根据公司年报，2016-2017年及2018年上半年，京蓝科技的净利润分别为1896万元、3.01亿元、1.12亿元，然而其经营活动产生的现金流量金额却分别为-2.57亿元、-3.95亿元、-5.95亿元。
在这几年中，京蓝科技的利润增长迅速，但公司经营活动产生的现金净流出已经远超其净利润，并购标的没有为上市公司创造实际的经营现金流入。由此可见，上市公司当年并购标的的盈利质量存在水分。
年报相关财务数据异常
此外，京蓝科技年报中的财务数据频现异常之处。
首先，京蓝科技的坏账准备计提比例与同行业上市公司相比偏低。京蓝科技2016年、2017年年报显示，公司在2016-2017年对于一年及一年以内应收账款计提比例分别为1.04%、2.28%。对比同行业上市公司东方园林（002310.SZ）、高能环境、国祯环保（300388.SZ）、美丽生态（000010.SZ）等企业对于这一比例的计提普遍为3%-5%，均大幅高于京蓝科技的计提比例。
其次，京蓝科技报表中存在大量的长期应收款，从公司在2017年和2018年上半年披露的财报来看，公司2017年及2018年上半年的长期应收款分别为3.46亿元、3.75亿元，具体项目为分期收款建造工程长期应收款，情况异常的是公司对于这部分长期应收款并未计提任何减值准备，公司对于2017年年报中突然出现的这部分大额长期应收款也没有给予任何解释。
不过，一个值得关注的事实是，收购的沐禾节水存在业绩承诺。补偿义务人承诺，沐禾节水2015年度、2016年度、2017年度、2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于9072万元、1.23亿元、1.47亿元、1.71亿元。
实际上，2015年沐禾节水实现净利润9107万元，仅高出利润承诺35万元，精准达标；2016年，沐禾节水实现净利润1.24亿元，超出利润承诺90万元，连续两年精准达标；2017年，沐禾节水实现净利润1.70亿元，总算是超额完成了利润承诺，超额完成2321万元。然而，沐禾节水实现的大额收入并没有改善上市公司经营现金流，反而是公司应收账款、其他应收款和长期应收款激增及宽松的计提更加惹人注意，也难免让人怀疑沐禾节水这种行为是为了完成利润承诺而存在水分。
最值得关注的是京蓝科技的其他应收款情况。财务报表显示，京蓝科技2017年其他应收款激增，从2016年的8294万元增长到2017年的4.42亿元，当然这归咎于公司接连不断的并购。
对于公司的其他应收款，首先坏账准备计提比例较低的问题令人诟病，2017年、2018年上半年，京蓝科技对1年以内的其他应收款坏账准备计提比例分别为1.41%、1%，远低于同行业上市公司坏账准备计提比例的均值5%。
而且，京蓝科技其他应收款中关联方往来款占比较高。根据上市公司2017年年报、2018年半年报中披露的其他应收款期末余额前五大客户情况来看，2017年，乌兰察布市京蓝生态科技有限公司位列公司其他应收款第一大客户，金额为1.70亿元，占公司2017年其他应收款的36.91%；2018年上半年，按欠款方归集的期末余额第一名其他应收款客户为“乌兰察布市某公司”，金额为2.49亿元，占公司当期其他应收款的35.28%。
乌兰察布市京蓝生态科技有限公司系上市公司通过沐禾节水间接控股80%的企业。根据上市公司2018年10月12日发布的《关于下属公司对外提供财务资助的公告》，乌兰察布市京蓝生态科技有限公司2017年并没有进行任何业务，2018年1-6月份也仅仅实现营业收入239万元，净利润为亏损552万元。从乌兰察布市京蓝生态科技有限公司现在的经营状况来看，京蓝科技对乌兰察布市京蓝生态科技有限公司的其他应收款或不真实。
此外，截至2018年上半年末，京蓝科技的存货已达33.58亿元，占流动资产总额的54.99%，其中消耗性生物资产1.39亿元未计提任何跌价准备。另外，公司存货中“建造合同形成的已完工未结算资产”占比较大，2015-2017年及2018年上半年，公司存货分别为119万元、10.40亿元、25.54亿元、33.58亿元，对应期间“建造合同形成的已完工未结算资产”分别为零、8.17亿元、20.95亿元、29.66亿元，而上述期间公司的营业收入分别为7209万元、4.61亿元、18.08亿元、11.24亿元。显然，京蓝科技存货中“建造合同形成的已完工未结算资产”比例畸高，尤其是注意到公司近年来经营活动产生的现金流量净额始终为负，并有不断扩大的趋势，让人不得不怀疑公司的真实资产质量和利润真实性，而这无疑是上市公司财报的又一隐患。
在这些离奇收购之下，上市公司近年来负债不断走高，尤其是短期借款增长迅速，2016-2017年及2018年上半年，公司短期借款分别为2.60亿元、18.97亿元、24.73亿元，对应期间上市公司的营业收入分别为4.61亿元、18.08亿元、11.24亿元。2017年及2018年上半年，京蓝科技的短期借款皆已超过公司营业收入，2018年上半年更是超出了营业收入的120%。同时，京蓝科技2017年及2018年上半年的货币资金数额仅有10亿元出头，其中还有部分受限资金，已经完全无法覆盖其短期借款。由此可见京蓝科技的资金压力之大，经营状况之差。
在资金并不宽裕的情况下，公司还是对外大举投资。京蓝科技2017年年报中出现的可供出售资产10亿元显得尤其离奇，系公司2017年参与设立浙江浙商产融股权投资基金合伙企业形成。
在这些离奇的收购下，上市公司近年来资产负债率不断走高，大股东股票质押数占其所持公司股份总数比例达99.98%，同时公司总体股份质押比率达到了56.46%。
上市公司股票从2018年3月23日开始停盘，2018年10月22日复牌后在当天股市整体大涨的情况下仍是开盘跌停。截至10月31日，京蓝科技股价大挫，其股权质押风险不容小觑。
对于文中提到的种种离奇之处，《证券市场周刊》记者已经致函京蓝科技寻求答案，但截至发稿未获回复。
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