2018债市违约风云录
本报记者黄斌北京报道
导读
以不统计未到期债券的口径计算，2018年末违约率已达0.95%，较2017年的0.41%翻番；而2016年时，该数据仅为0.29%。
“120只，1176.51亿元。”
这是2018年债券市场留给投资者的违约数据。创下2014年债券违约元年以来的最高值：数量上，120只与前4年总和（2014年-2017年）122只几乎持平；规模上，1177亿元比前4年总和860亿元高出约36.9%。
综观2018年，债市违约率大幅上行：若不统计违约发行人未到期债券，2018年末违约率已达0.95%；若算上未到期债券，违约率则已达到1.26%。对比2017年末，这两个数据分别为0.41%和0.53%。
此前债市引以为豪的低违约率，正进一步向银行业不良率靠近。银保监会最新数据显示，2018年三季度末，银行业评级不良贷款率为1.87%。
从发行人属性看，非国企的违约成为今年债市违约的绝对主力，在发行人数量和规模上占比都超过9成；从行业分布看，主要体现在制造业、批发与零售、新能源等行业分布较为分散。
“2018年这种违约程度是出乎绝大部分投资者意料的。”北京一位私募债基高管对21世纪经济报道记者表示，而且2018年的债券违约难以从行业周期里寻找规律，“比如最早那批违约的债券比较多集中在新能源领域，跟当时欧洲的需求迅速下滑有关，代表性的是天威英利；之后是钢铁、煤炭等产能过剩领域大量违约，比如东北特钢、川煤等。但2018年则看不出有典型行业特征。”
“前几年融资环境宽松时快速扩张、负债率上升快速的公司，在融资环境收紧时，几乎都面临风险，没有哪个行业绝对安全。”北京某券商资管部投研人士表示。
展望2019年信用风险，蓝石资产管理有限公司信评总监张成对21世纪经济报道记者表示，随着2018年四季度相关积极政策的逐步推出，企业外部经营环境有所企稳，但政策执行和传导还需一些时间，加之贸易摩擦等国际因素，国内外经济环境对于国内企业经营改善仍较为严峻，城投债、地产债、部分行业的国企产业债也将面临考验。
“如果货币和财政政策力度不够，短期内风险或仍将逐步暴露。”张成说。
违约率翻倍
2018年的债券违约量，可以用“跳升”来形容。
Wind数据显示，2017年，债券违约数量和金额为35只、337亿元；2018年跳升至120只、1177亿元，违约金额增加了约2.5倍。
伴随违约规模的飙升，违约率也大幅提高。以不统计未到期债券的口径计算，2018年末违约率已达0.95%，较2017年的0.41%翻番；而2016年时，该数据仅为0.29%。
“债市违约是2014年才开始的，所以刚开始违约率很低。但因是公开市场，一旦违约，基本上都会有记录，违约率数据也比较真实。”北京一位券商信用分析师对21世纪经济报道记者表示，随着债市违约的常态化，“未来违约率即使超过银行也很正常。”
从发行人属性来看，2018年民企是违约主力。
Wind数据显示，2017年民企（按非国企口径统计）债券违约数量和规模分别为22只、197亿元；2018年，则升至103只、1072亿元，规模增加逾4.4倍。
相应地，民企债券的累计违约率（不统计未到期债券）从2017年的1.89%跳升至6.02%，已大幅高于债券市场整体违约率。
“民企债在整个债券市场的占比不大，2018年几乎都是民企在违约，所以在结构上显得数据上升得较为明显。”前述券商分析师表示，尽管大量违约的民企债评级较高，“基本上都在AA左右，但实际上很多应该按照高收益的垃圾债来看待。国外垃圾债的违约率也是比较高的。”
2018年之所以成为债券违约高峰，张成认为，主要由于在金融去杠杆背景下，一些自身竞争力较弱、过度投资、负债规模大幅扩张、融资渠道单一、外部支持力度不强的企业流动性风险加剧，导致债券违约；从债券主体分类看，产业债相对城投债、地产债来说，风险暴露更为明显，也说明实体经济景气度低迷造成企业信用区分度更加明显，资质差的企业正在逐步出清。
“一是过去低利率与宽松监管时期，发行人大幅扩容。”中信证券研究院信用分析师吕品对21世纪经济报道记者表示，公司债自2015年新政以来，以相对更高的效率与适当放松的标准“征服”了一级市场，但同时也意味着偏弱的主体大量涌进市场；第二个原因是，时经两年的去杠杆在中观与微观层面发生作用，“之前主要是委贷等影子银行的资金购买中低等级信用债，去年信托、委贷，包括债券发行的数量大减，而很多发行人借新还旧接续不上，导致资金骤紧，发生违约。”
违约花样增多
2018年违约发行人行业分布特征不再明显，同时违约的“花样”也越来越多。
“比如2018年8月17兵团六师SCP001的违约，六师国资与政府关联紧密，它的违约出乎市场意料，尽管后来补上了，但市场仍心有余悸；还有12月的17洛娃CP001，账上货币资金几十个亿，区区3个亿竟然违约？”前述北京券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，今年债市的违约案例屡屡打破投资者的经验认知，让人防不胜防。
中金公司近期研报总结称，传统的到期、付息违约逐步演化出更多非典型性违约与不规范兑付，如交叉违约、债务展期、私下兑付、提前到期违约等，投资者可能以各种形式遭受损失，债券投资者给予特殊优待的可能性也在下降。
例如，在2018年违约的债券案例中，16弘债02和16盛运01均公告回售延期；13永泰债、15宏图MTN001公告和投资者协商债务展期；15金茂债公告指定投资者回售由中登公司办理，未指定投资者回售由公司与相关投资者达成的安排执行私下兑付；16金茂01也与投资者协商提前回售但部分投资者应按照与发行人达成的偿债安排申报回售。
更有甚者，因近期发行人破产进程明显加速，部分发行人债券尚未到期就因进入破产程序而导致所有债务同时触发违约，如洪业化工破产重整导致其3只存续债券提前到期违约，山东大海集团破产导致其存续债券17大海01提前到期违约。
值得一提的是，永续债亦成为投资者眼中重点关注的风险。
2018年10月中旬，海南航空选择不赎回其3+N结构的永续中票“15海南航空MTN001”，据条款约定，票面利率从2018年10月21日起跳升为当期基准利率加上初始利2.58%再加上300个基点，按此算法，票面利率重置后约为8.8%。
“永续债假戏真做。”一位投资者对21世纪经济报道记者解释，由于海航在此前发布公告表示将行使赎回权，会全额赎回25亿债券，但却在临近兑付时临时变卦；而且，尽管票面利率调高了，但那时二级市场海航相关债券的收益率比8.8%更高，投资者认为利益受损了，“但这一切都符合募集说明书的约定，海航不算违约。”
据中金公司统计，截至2018年12月底，共计11只永续债券合计177亿元公告进行递延展期，其中2018年新增9只永续债券合计132亿元公告递延展期，数量明显增加。
“在票面利率大幅跳升的情况下，发行人仍选择不赎回的永续债，通常反映出公司资金链紧张，再融资困难。”中金公司点评称。
民企债违约风险缓解
据中诚信国际2018年12月初公布的数据，2019年企业债、公司债、债务融资支持工具、资产支持证券等债券到期量是4.23万亿元，考虑到2019年内新发行且到期的债券规模预计1万亿-1.5万亿元，因此，总到期量预计5.23万亿-5.73万亿元；此外，公司债回售到期规模1.6万亿元，按三分之一的实际回售比例算即0.5万亿元。加总的债券到期规模预计5.7万亿-6.2万亿元。
“2019年仍是兑付高峰，民企的兑付压力不小，但从债市的大环境看，再融资环境可能比2018年好。加上监管层的大力支持，民企债的违约风险也会迎来边际缓解，违约规模估计会比2018年低。”前述北京券商资管部人士说。
2018年10月22日，央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时，央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持；此后证监会亦推出了类似的支持工具。
“2018年四季度开始，民企融资困境缓解了不少，发行量开始回暖，而且利率也在下行。”前述券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，在不出现大规模经济基本面恶化或恶性违约事件的情况下，有望持续好转。
加强发行人监管
21世纪经济报道记者采访发现，本轮债市违约潮，信息披露的不足是导致投资人无法及时发现问题的一个重要原因；此外，市场对发行人的约束有限，债券持有人会议有效性仍有较大提升空间。这些仍待监管加强。
“在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比达55%。”吕品对21世纪经济报道记者表示，在2015-2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等项目，“仅一到两年后就难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。”
他认为，仅依靠纸面数据反映的基本面，愈发不足以反映公司全貌，“每一个会计时点账面上即使全是货币资金，也并不能保证债务按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是"定时炸弹"。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系复杂，很难确切地证明与证伪。”
前述私募债基高管对21世纪经济报道记者表示，对监管机构而言，“全面规范的信息披露制度是最急切的，爆雷后的全方位风险处置机制建设也需要跟上。”
“既然是市场化产品，爆雷应是常态。投资者的专业分析能力应是基本功，建立健全的信用分析体系是应有之义，跟踪分析机制也是必需的。”上述高管说。
“监管部门坚持债市市场化发展的方向一直没有变，只是有些现实问题和国情没法一下子解决。”一位信用债监管部门人士对21世纪经济报道记者表示，发行人要树立诚信意识，“以后债市对发行人的监管会进一步加强。”
机制的完善难以一蹴而就，短期内还需投资者擦亮目光，尽量避免踩雷。
对此，张成建议，产业债经过一年多的出清，2019年企业情况相对更为明朗，选择上更有的放矢；房地产债从3月份开始将面临较大规模的回售和到期，不确定性较大。建议结合政策面的变化和企业自身经营、债务分布和偿债安排来选取。
一位公募债基人士对21世纪经济报道记者表示，随着高层支持民企融资的相关政策推进，部分发行人可能存在的道德风险也需要关注，“比如，有的上市公司在获得纾困贷款后，大股东很快减持；或者利用政策窗口，对本来已经到期的债券进行强制延期等。”
“有些雷很难避免，比如发行人做假账、逃废债等。”该公募债基人士续称，这种情形若发生，投资者事前几乎难以发现，“因此需要监管部门严厉执法，通过法治化、市场化的手段来防范。”
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