科创板估值定价备受关注 红筹或VIE架构尚在讨论中
中国证券报
本报记者刘宗根
1月初以来，市场对于科创板的讨论不绝于耳。其中，备受关注的一个话题就是，首批企业花落谁家以及上市门槛如何。分析人士认为，科创板首批试点企业存在较大可能是从券商上市辅导备案项目中挑选。
红筹或VIE架构尚在讨论中
“我刚从业的18年前，那时候流行‘两头在外’——钱从外面来，上市也在外面，只是企业是中国的，当时我甚至不确定中国的风险投资模式能不能走通。但我们现在来看，有相当大的一部分，尤其是新经济的发展，开始有了变化，资金上有至少一半不在外了。期待科创板出来之后，真正能让投资新经济公司‘两头在外’，变成两头都可以在内。”红杉中国合伙人周逵表示。
科创板的推出速度或超出市场预期。从近期多方消息来看，科创板首批试点企业存在较大可能是从券商上市辅导备案项目中挑选，这些公司拥有自主知识产权、具有成熟商业模式，而重点鼓励的五大领域则可能是新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务。
东北证券最新研报显示，截至2018年12月，IPO辅导备案登记受理的项目共1710个，其中33家上市券商IPO辅导备案项目总计1113家。通过对上市券商的IPO辅导项目进行筛选，其中符合科创板五大聚焦领域的项目共117家，海通证券、国金证券别以12家、11家相关领域储备项目数排名行业前两位。
目前，与科创板相关的另一热门话题是红筹或VIE架构，而这可能也是部分VC/PE机构最关心的问题，但至今尚未有定论。过去，在VIE架构模式下，境外上市主体与境内运营实体分离，前者通过协议方式控制后者，以达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，从而实现境外上市主体在海外上市融资。
现有估值方式将重构
在业内人士看来，科创企业因其高成长性，在注册制试点下，估值定价显得尤为重要。安信证券分析师诸海滨认为，科创企业估值难点主要来自于以下三个方面：一是未盈利。科创板上市企业的定位很清晰，是国际创新和科技发展的公司，集中在软件、人工智能、云计算、集成电路领域。但这类公司往往因为技术投入以及转换周期的原因，尚未实现盈利。如果科创板允许未盈利企业上市，那么A股投资者惯用的P/E估值法就会失效，必须转变估值思维，用国际化眼光进行估值。二是发展历史短。有望登陆科创板的公司有不少是初创公司，存在着市场历史短、往年数据缺失的问题，这会使得传统估值法中的很多步骤难以进行下去，也无法进行合理有效的现金流预测。三是横向比较困难。高科技企业多数在技术或者商业模式上具备巨大的创新，在某些科技方面已经做到了国内的顶尖水平，很难在国内找到相似度较高的可比公司进行参照，若是采用相对估值模型进行横向比较可能会导致企业价值的低估。
国内某头部券商研究部分析认为，预计科创板上市门槛会更低且更灵活，预计科创板注册制在上市门槛上会以市值规模作为核心考量标准，放松利润规模上的要求，可能推出包括“市值+净利润”、“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入+研发投入”以及“市值+主营业务/产品属性”等多维度多层次的指标体系，并且不断调整更新，包容各种行业和商业模式的企业上市。此外，上市门槛的降低，表面上是增加了后端IPO市场上的竞争，但实际上是增加了前端企业服务市场的竞争，要求投行从项目“狩猎模式”转为伴随初创企业成长的“畜牧模式”。投行项目选择前端化并且覆盖初创期公司，形成“金字塔式”的客户基础，对具备更广泛承揽队伍、更强大研究定价能力、更全面综合金融服务能力的头部券商显然更为有利。
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