老烟民不懂思摩尔
繁花胜锦，烈火烹油，电子烟的行业一片大好景象。但这杆红旗究竟能扛多久，是个问题。2020-07-16 10:03· 阿尔法工场 林晓晨
如果有一种商品，买了它不止能喝，还能理财。商家宣传的是，消费者使用后可以不伤肝，对身体无害。那它的处境其实很微妙：爱的人爱的要死，恨的人也恨得要死。因为它的经济效益，是透支了未来几十年的预期。
还有另一种商品，商家同样宣传的是使用后能够减轻烟草带来的伤害。它的经济意义在于帮助人们成瘾，无法摆脱它，也可以透支未来的预期。社会意义却是靠着宣传，让更多的人能够爱上它。显然，这种产品是可以诞生巨头公司的。因为人们会以为戒了香烟，也许就不会早点死掉。
前者是茅台，后者则是电子烟。所以，电子烟是门好生意吗？答案显而易见。
01风口中的鲲鹏
如果有一个行业拥有24%的复合年化增长率，那么它就是当之无愧的巨大风口，足以送任何企业扶摇直上九万里。
电子烟就是这个风口，思摩尔就是翱翔在这个风口的鲲鹏。
人类上下五千年，抽烟喝酒三千载。全球控烟一盘棋，控烟政策控住了传统烟草，却让电子烟成了最大受益者。
数据显示，从2014年至2024年，电子烟行业的复合年化增长率将保持在24%左右。且由于加热不燃烧电子烟的兴起（简称HNB），电子烟行业的增速有望进一步提升，至2024年电子烟行业的规模将达到1115亿美元。
电子烟的世界里，中国人是造烟的，欧美人是抽烟的。
从2013年到2019年，电子烟市场从94亿美元上升到367亿美元，电子烟渗透率从1.4%上升到4.2%。涨出来的份额，九成是中国人造的，六成是欧美人抽掉的。
计算机硅谷在美国洛杉矶，电子烟硅谷在深圳华强北、这里聚集了超过600家电子烟公司，不止负责造烟，更引领着电子烟的潮流。欧美人抽什么烟，抽什么新花样，要华强北说了算。
华强北引领全球电子烟，思摩尔国际引领华强北。
思摩尔国际的前身，是成立于2009年的麦克韦尔。从2012年开始将产品出口至美国，2015年首次在美国推出自主品牌APV，并将产品线拓展至欧洲、日本市场，思摩尔国际由此业绩猛增，专门出口创汇。
罗马不是一天建成的，思摩尔的电子烟霸主地位，也要日积月累。
2016年，思摩尔国际推出第一代陶瓷加热技术，并进一步升级为第二代FEELM；2018年，思摩尔交上了更强的朋友，老牌列强英美烟草和它建立了合作关系；2019年，思摩尔办下了洋执照，它获得美国安全检测实验室颁发的参与证书，成为获得美国联邦机构职业安全与健康管理局批准的可进行安全测验的认证公司。
一面是技术不断精进，一面是市场不断拓展。思摩尔最近三年的业绩增速，像是汽车装了火箭发动机。在2016年底思摩尔国际的总营收仅为7.07亿元，而至2019年底其营收已经达到76.11亿元，三年时间增长了10倍；净利润的增速更加恐怖，由2016年的1.06亿元，增长至2019年的21.74亿元，三年增长超20倍。
业绩暴涨的背后，其实靠得是两条逻辑主线，一是电子烟对传统烟卷的替代，二是思摩尔国际不断拿下大厂订单，渗透率显著提升。
大风来的时候，的确会有一群飞禽乘势起飞，但飞的最高的，只能是翅膀最大的那一只。
02老烟民不懂思摩尔
尽管只流行了几年，但电子烟的世界里已经有了老烟民。
拿起一支电子烟，老烟民会告诉你，它可以拆成设备和消耗品两部分。设备可以是封闭式电子烟、开放式电子烟、HNB电子烟中的一种；消耗品既可以是烟弹，也可以是烟油。
但只懂抽烟的老烟民不会告诉你，电子烟未来的发展将呈现两个阶段，第一阶段受益者为电子烟设备制造商，第二阶段受益者为电子烟消耗品的制造商。
第一阶段，由于电子烟的普及率并不算高，因此行业的发展主要依托于电子烟设备渗透率提升，而思摩尔国际正是全球最大的电子烟设备制造商，也是理所当然的最大受益者。
过去5年，整个电子烟设备市场以29.7%的平均增速增长，尤其是在最近突然兴起的第二代HNB电子烟，更是以67%的增速带动整个行业的增长。然而从长远来看，无论是规模还是增速，封闭式电子烟依然是整个电子烟制造行业的支柱。
但随着开放式电子烟和HNB电子烟的普及，它们与封闭式电子烟之间存在着替代关系。一旦人们逐渐接受了开放式电子烟，电子烟行业将进入第二阶段，那么整个行业的最大受益者将转变为烟弹和烟油的生产商，届时，电子烟设备的销售则将依赖于旧设备更新。
现阶段，电子烟设备的渗透率依然在逐渐提升中，且由于HNB电子烟的异军突起，整个行业将迎来历史级别的大繁荣。
作为电子烟制造行业的绝对龙头，思摩尔国际业绩具有一定的代表性，能够从侧面反映出电子烟行业的变迁。
对思摩尔国际最近三年的营收进行分解，发现其营收的增长主要来自于美国、中国、日本和欧洲。美国是思摩尔国际最大的市场，除直接向美国市场销售外，思摩尔国际还通过香港转运的方式销售，因此美国与香港市场之和将是美国市场的最终销量。
另一方面，电子烟在中国、日本和欧洲逐渐兴起，思摩尔国际在这些市场的销售较2016年均大幅提升，尤其是中国市场的营收规模已经接近16亿元，极有可能成为全球电子烟第二大市场。
从数据来看，目前电子烟行业的增速虽然达到顶峰，但整体渗透率依然很低，在未来短期内，这一行业的渗透率仍将继续提升，这也保证了思摩尔国际未来一段时间内的业绩。
03把电子烟放进笼子里
小树怕砍，烟草怕管。电子烟也不例外。
电子烟行业的最大风险来自于法律和安全性，无论是美国、中国还是欧洲，它的安全性都受到质疑，立法者因此也在相当程度上，对这一行业的野蛮生长做出限制。
目前，电子烟仍属于三不管地带。在我国的《烟草专卖法》中，对烟草专卖商品的生产、销售、进出口实施严格的专卖管理，然而这其中却并不包括电子烟产品。
据悉，无论是封闭式电子烟，开放式电子烟，还是HNB电子烟均未被定义为“烟草制品”，这就大大增加了电子烟的法律风险。此外，在生产细则、产品检验、出口标准等多个维度，电子烟这一行业都并不完备。
而在美国，虽然电子烟的接受度更高，但社会中也存在诸如电子烟是否安全的辩论。在美国，多州已经禁止部分电子烟产品的销售。在日本、欧洲等电子烟大国，也同样存在电子烟被禁的风险。
7月1日，美国参议院通过了一项法案，将禁止电商平台向未成年人销售电子烟产品。在中国，为了防止青少年抽烟，更是禁止一切电子烟的线上销售行为。理性分析，电子烟能够减轻烟草对人体的危害，具有一定的减害效应，但同时行业中也乱象丛生，整个行业亟需监管制度的建立。
从目前来看，在我国由各省份烟草公司把控，与民企共同研发电子烟的方式，极有可能是盘活整个电子烟产业的关键落子。
04是谁在因为你发财
用过去三年的业绩，思摩尔国际向市场证明了自身的价值。与此同时，它却在悄悄地进行自身的“去亿纬锂能化”。
在思摩尔国际创业初期期，亿纬锂能的扶持至关重要，一方面，亿纬锂能是其重要的供应商，在2013年亿纬锂能的采购款占总采购费用的45%；另一方面，亿纬锂能在2014年以4.39亿元收购思摩尔国际50.1%的股份，从而成为实控人。
超过半数的股份占比，这就意味着思摩尔国际的业绩将直接并入亿纬锂能的报表中，如果一切顺利，未来甚至不排除将其置入上市公司的可能。
截止2013年底，思摩尔国际的净资产仅为4669万元，亿纬锂能当时的出价溢价18倍。如此高的溢价是建立在三年业绩对赌之上，根据承诺思摩尔国际将在三年内为亿纬锂能贡献不少于3.47亿元的利润。
然而2014年至2016年三年，思摩尔国际的净利润分别为0.37亿元，0.38亿元，1.06亿元，合计仅为1.81亿元，远远没有达到业绩承诺的额度。
在此之后，思摩尔国际登录新三板，获得多轮定增，从新三板退市，登录港股，而亿纬锂能所持股份的占比却不断下降。目前思摩尔国际的大股东为创始人陈志平，而亿纬锂能及关联方的合计持股比例已经下降至36.94%，为公司第二大股东。
虽然第一大股东与第二大股东的持股比例相差无几，但亿纬锂能却很明显地呈现出逐步退出的趋势。作为曾经的大股东，亿纬锂能只需要跟投就能将思摩尔国际掌握在手中，但它却并没有做出这样的选择。
招股书数据显示，在2019年度，思摩尔国际最大的锂电池公司采购金额却仅为2.09亿元，其仅占思摩尔国际总采购金额的4.9%，显然亿纬锂能与思摩尔国际之间的关联已经越来越弱。
从战略投资者，到财务投资者，这将是亿纬锂能最大的转变。对于财务投资者而言，思摩尔国际在港股上市是很好的变现途径，一方面港股监管并不严格，另一方目前的股价十分火爆。
当年亿纬锂能4.39亿元的投资如今价值已经超过550亿元，投资回报率超过百倍，或许亿纬锂能的减持已经在路上。
05尾声
在金庸的小说里，绝顶高手从来都是一小撮。
《射雕英雄传》里，参与华山论剑的是五绝；《笑傲江湖》里，有机会围攻东方不败的只有令狐冲和任我行；《天龙八部》里，教单于折箭的只有乔峰段誉虚竹，其余玩家，只能归为七十二洞主三十六岛主。
武侠世界如此，商业世界亦如此。
2019年，全球电子烟制造商超过了1200家，前五大电子烟制造商拿走30%的份额，思摩尔独占其半，雄踞龙头。如果丘吉尔生活在今天，他手里的雪茄很可能会换成电子烟，并且大概率是思摩尔制造的。
龙头一出，谁与争锋。2020年7月10日，思摩尔国际登陆港交所。以28港元开盘，较发行价12.4港元高出126%。
思摩尔的上市带动了整个电子烟板块的异动，A股的亿纬锂能、华宝股份，港股的中国波顿，股价都出现显著的拉升。整个电子烟板块随着思摩尔国际的上市，达到了前所未有的高度。
繁花胜锦，烈火烹油，电子烟的行业一片大好景象。但这杆红旗究竟能扛多久，是个问题。
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