爱美客的暴利生意经
爱美客成立于2004年，总部位于北京，相对于老对手华熙生物要晚整整4个年头。出道不是巅峰，上市便是底部。2020-11-20 09:11· 格隆汇 墨羽枫香
9月底，A股创业板上了一家新股，叫爱美客。
上市首日上涨187%，后来稍作调整一路飞涨，最高涨幅高达450%，仅仅用了30个交易日而已。期间，医药医疗行业板块调整不小，不少龙头们甚至已经回撤20-30%，比如长春高新、智飞生物、金域医学。
（爱美客股价走势图，来源：Wind）
出道不是巅峰，上市便是底部。短短数日，股价逆势暴涨400%以上，是机构们的疯狂炒作，还是公司基本面硬核背后的资本追逐？
爱美客成立于2004年，总部位于北京，相对于老对手华熙生物要晚整整4个年头。
公司主营玻尿酸业务。2017-2019年，总营收分别为2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元，同比增速为58%、44.3%、73.7%。期间归母净利润同期从0.82亿元增长至3.06亿元，同比增速分别为54%、49.5%、148.7%。
（爱美客核心财务指标，来源：Wind）
公司产品主要包括嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞等，前三者占总营收的比例分别为59.13%、27.24%、7.61%（2020H1数据拆分而得）。
（各产品占总营收的比例，来源：兴业证券）
嗨体是国内唯一经过国家药监局批准针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，亦是公司爆款注册用玻尿酸产品。销售收入放量很快， 2017年为0.34亿元，到2019年已经高达2.43亿元。今年上半年，即便在新冠疫情冲击之下，该单品收入1.43亿元，仍然大幅增长57.3%。
这从嗨体的销量上看得非常明显，2017年仅为12万支快速攀升至2019年的68.8万支。另外，爱芙莱针对鼻唇沟的注射玻尿酸，产品销量从2017年的51.34万支提升到2019年的70.45万支；宝尼达（鼻唇部、额部）从0.64万支提升到2.65万支，但2019年平均售价高达2547元/支，比嗨体（353元/支）和爱芙莱（311元/支）要高得多。
再看爱美客爆炸的毛利率，便可知医美行业的暴利。过去5年，公司销售毛利率维持在90%左右，今年前三季度更是高达91.54%。净利率更是炸了，前三季高达61.5%，较2019年末提升8个百分点，比茅台还要出众。该净利率水平比A股绝大多数公司的毛利率还要高得多，让人家情何以堪！
（爱美客净利率统计，来源：Wind）
净利率水平为何如此之高？因为公司产品销售渠道主要以直销为主、经销为辅。2019年直销占比高达64.1%，远高于昊海生科的47.3%和华熙生物的21.5%。其中，直销客户主要是非公立医院，占比99.5%。这不会遭遇医保集采以及政策周期的困扰。
2020H1，爱美客销售费用率为9.8%，较2019年末大幅下滑4个百分点，远低于华熙生物的39.6%和昊海生科的60.7%。没有中间商赚差价，销售费用率就下来了，利润率就上去了。
（三家医美耗材销售费用率走势图，来源：Wind）
也正是直销模式，合同约定款到发货，回款速度快，现金流状况相对良好。2020年前三季度，经营现金流净额为2.59亿元，同比增长20.3%，稍稍低于净利润的2.86亿元。但过去3年，现金流流入净额均要高于净利润，证明了盈利质量还是不错的。
最后看一下评估经营水平的综合指标——ROE（净资产收益率）。2017-2019年，ROE分别为28.44%、35.17%、44.01%；ROIC分别为25.32%、31.06%、55.55%。可见，爱美客的盈利水平并不虚，杠杆没有提升，ROE的增长主要来源于净利率水平的大幅提升。
（爱美客核心经营指标，来源：Wind）
医美行业到底有着怎样的前景？这决定细分领域巨头们的市值天花板。
2019年，医美市场规模将近1500亿元，2024年将增长至3100亿元以上。其中，医美大市场分为手术类和非手术类，前者包括五官、美体、皮肤、口腔等，后者又分为激光疗法和注射疗法。其中，注射疗法又分为透明质酸钠（玻尿酸）、肉毒杆菌（瘦脸针）、胶原蛋白、聚左旋乳酸。
（中国医美市场手术类和非手术类情况（亿元），来源：中信建投）
透明质酸又可以分为医用级、化妆品级以及食品级。而医用级工艺难度高、售价最高，主要用于骨科治疗、眼科治疗、医疗美容。但前两者增速很慢，甚至是负增长，而细分医疗美容的市场规模不断大幅增长。
根据弗若斯特沙利文数据，2018年医疗美容用的透明质酸市场规模占比为53.8%，达到37亿元，2014-2018 年CAGR为 32.3%，高于其它领域。预计2021年，玻尿酸终端产品规模将突破50 亿元。
（中国医药级透明质酸终端产品市场规模（亿元），来源：中信建投）
据新氧数据，2019 年国内注射类项目占到医美疗程的57%，其中玻尿酸注射占据注射类项目的66.59%，成为最受欢迎的注射类项目，肉毒素注射项目占比32.67%。
我国玻尿酸企业，已经获批17家，国产9家，进口8家。从销量角度看，爱美客、华熙生物、昊海生物合计占比已经超过50%。其中，爱美客是绝对的龙头，销量占比26.5%，其次是进口品牌的LG伊婉20.5%，再是华熙的16.1%。
从销售金额来看，由于国内厂商单品价格相对进口偏低，市场占主导地位的仍是LG伊婉、艾尔建、高德美。而国产排名第一的是昊海生科、第二是爱美客，第三是华熙生物。
对于，国产玻璃酸企业而言，未来业绩增长逻辑又是什么呢？
在玻尿酸行业，国产替代是其主线之一。
2017-2019年，LG伊婉、艾尔建、高德美、Humedix合计份额分别为72.6%、70.3%、64.4%，短短3年累计下滑8.2个百分点。然而，国产玻尿酸巨头爱美客扩张最为迅猛，从2017年的7%扩展到2019年的14%，跃居行业第4，国产第1。
（中国医疗美容透明质酸市场竞争格局（按销售金额），来源：中信建投）
并且随着国内厂商玻尿酸研发的进一步推进，在效果相差无几的情况下，便宜好用的产品将继续挤占进口厂商的市场份额。
其次，医美渗透率还将继续提升。2018年，中国医美消费人数突破2000万人，但全球1000人接受医疗美容诊疗人数仅为14.5，远低于韩国的89.2、美国的52.2、日本的28.1，未来潜力是很大的。
并且，医美年轻化趋势越来越明显，90后、00后的接受程度越来越高，亦是现在医美消费的主力军。2019年，26-30岁年龄段之间的消费者占比医美消费的26.6%，20-25岁占比38.6%，18-19岁占比15.5%，前三个年龄段合计80.7%。
人均支配收入不断增长，医美消费升级的趋势也越加明显。2019年，中国城镇居民人均消费增速7.5%，与经济增速大致匹配，但人均医疗保健消费支出增速高达11.6%，并且过去多年基本维持在10%以上。
在看脸的时代，医美消费爆发是大势所趋，渗透率还将持续提升。
这个世界一直都是看脸的。
医美赛道可以分享消费和医疗器械的红利，龙头业绩增长确定性是很强的。并且，医美耗材根植于永续的爱美需求，需求不会减弱或消失，主力产品也不会轻易被取代。并且，产品没有集采风险，因为这是自主可选消费，是整个医疗行业位数不多的避风港领域之一。
正是因其业绩的确定性和成长性，爱美客、华熙生物会被资本追逐也就不是纯属胡乱炒作。对于投资者而言，现在爱美客最大的问题就是太贵，没给一个可以接受的合理价格——当前，爱美客动态PE高达164倍。
（爱美客PE走势图，来源：Wind）
好的赛道、好的公司，需要合适的价格，现在爱美客处在绝对的高估状态，当然贵有贵的道理。对于稳健投资者而言，需要耐心等待回撤之后的上车机会。
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