对话万联证券副总裁崔秀红：万联资管是如何实现快速增长的？
经过最近几年大力发展资管业务，2019年万联证券的资管业务收入排第38名，已达到行业中位数的水平，资管业务的发展卓有成效。
在大资管行业的竞争者日渐增多的背景下，万联证券何以实现资管突围？万联证券副总裁崔秀红称，公司顺应新旧动能转换的时代潮流，选择发展主动管理型资管业务赛道，其中又聚焦于固收及“固收+”产品，稳健良好的收益率获得了投资者的认可，从而带来万联主动管理规模和收入的大幅增长，这是成功突围的核心。
笔者：万联证券为什么选择资管的赛道在券业突围？
崔秀红：首先将资管业务作为选择突围的赛道是适应整个时代潮流的。中国经过40年的高速发展，居民财富得到了很大提升。居民在财富配置中，以前最主要是房地产资产。最近几年，中央调控有效抑制了地产领域的过热投资、过度投机行为，房地产驶入“慢车道”，居民对于房地产资产的配置需求在减弱。
但是居民财富配置需求还在持续增长，2019年我国人均GDP首次突破1万美元，城镇居民家庭户均总资产超过300万元，当前我国居民总资产中金融资产占比仅20.4%，而这当中一半以上是现金和存款。随着居民家庭收入的快速累积，人们金融资产理财需求日益增加，同时居民以及企业的“存款搬家”趋势不改。伴随着经济发展水平提高、人口结构变化，居民家庭对多元资产类别、多元风险收益特征的投资工具需求在迅速提升。基于居民旺盛的金融资产配置需求，我们选择资管业务作为突围发展的赛道，并打造核心资管竞争力。其次，从公司的角度来讲，资产管理业务是券商业务中净资产收益率（ROE）较高的赛道。综合考虑，我们重点布局资管业务赛道进行突围。
笔者：在资管新规之后，万联资管主动管理的产品规模大幅增长，如何做到的？
崔秀红：万联资管近三年发展迅速，资管新规出台后，行业整体呈现出去通道、破刚兑的趋势，通道业务规模不断压缩，资管行业从简单的规模驱动向高质量发展转变。券商资管行业也开始回归本源，发力主动管理成为行业共识。
但是主动管理的转型，说起来容易做起来难。资管新规出台后，很多机构受到冲击，一方面通道规模快速下降，另一方面主动管理规模却难有起色。而万联证券在这一转型的过程中，既实现了主动管理规模的快速增长，也实现了收入的快速增长。
从资金来源来看，这一方面得益于公司分支机构的客户对万联资管产品的认可，口碑逐渐形成；另一方面得益于银行等渠道合作伙伴的信任和支持，目前万联资管已与多家银行建立了较为密切的合作，这其中包括国有大行、股份制银行、城商行和农商行。
从资金投向来看，万联证券作为一家总部设立于粤港澳大湾区的国企券商，基于自身资源禀赋，我们的资产管理业务选择了专而精的发展方向，聚焦投资目标为“守财保值”、“生财增值”的客户的投资需求。万联证券将核心竞争力聚焦于固定收益及“固定收益+”产品策略，并构建了固收策略的添利系列、“固定收益+”权益的稳健添益系列、“固定收益+”可转债的粤乾系列的产品矩阵。严谨的风控机制和有效的投资策略，使得我们产品的历史投资业绩，在行业内排名比较靠前。
笔者：万联资管的投研团队建设情况如何？
崔秀红：我们资管条线的整体人员规模不算太大，但是我们非常重视投研方面的工作，投研人员配比大概占资管条线全部人员的近1/2，涵盖固定收益、股票、可转债、量化等多类资产的多层次投研方向。不同投研方向之间并不是各自为战，而是以“固收+”为主线，根据不同产品，不同的风险收益特征聚合多类资产、多种策略、多个投研方向。“固收+”并不是单一策略，会动态增加可转债、精选股票、量化等策略，根据市场变化做出不同的投资决策。所以随着资管规模的做大，我们在投研方面的人员配置还会不断增加。
笔者：万联资管有没有考虑申请公募牌照？
崔秀红：我们已符合设立资管子公司的资格要求，正在积极筹备子公司设立的前期工作，目前已经递交资管子公司的申请材料。未来也会积极申请公募业务资格，补齐万联资管普惠金融的功能，让整个资管的产品序列更完善、更丰富。
笔者：您原来提到要发展ABS业务，现在发展得怎么样了？
崔秀红：ABS业务是目前市场上较为成熟的业务，也是国家重点推动发展的业务之一。2019年，我们在以固定收益业务为核心的基础上，将发展资产支持证券业务作为战略重点业务之一。万联证券作为具有强大金融控股集团背景的广州市属国有企业，在目前市场上资产证券化业务头部化较为明显的情况下，我们依然充分发挥本土资源优势，深度服务粤港澳大湾区，辐射全国。近年来，我们成功发行了各种基础资产类型的资产支持专项计划，包括不动产类、融资租赁类、收费收益权类、应收账款类、安置房类等。其中在基础设施与不动产方面表现突出：广州公交ABS项目是全国首单“三绿”公交票款ABS项目，为倡导绿色出行，节能减排起到了示范性效应；广州开发区CMBS项目，为国企盘活不动产输出了金融服务价值。
多项市场首单ABS项目反映出万联证券近年来在资产证券化领域的不断探索和创新，从广州开发区国企首单到全国首单，在资本市场上有着积极的国企示范效应。未来，万联证券将继续有效统筹利用各种资源，推进ABS业务的发展。
笔者：债市爆雷、市场普遍看好股市长牛，万联资管要做大规模会不会变难？
崔秀红：这个事情要两面看。
一方面，债券已具备配置价值。这次信用债的连续爆雷，从点到面波及到相关行业、相关省份，对整个债券市场投资者信心的打击非常大，导致债券收益率整体大幅上行，对整个债券市场发展也有很深远的影响。但另一个角度，因为这样的连续爆雷，债券市场发生连续下挫，很多优质的债券已经有较高的收益率保护。现在的十年国债收益率，已经达到一年内最高，所以很多AAA的产业债和AA+及AA的中高等级优质城投债，具有了非常好的配置价值。站在投资的角度来说，现在是左侧布局债券非常好的时机。
所以现在我们不要躲它，而是要做好信用精选和配置，在市场特别低迷的时候，坚定地去布局、去挖掘，因为这个时候往往是最好的投资机会。
另一方面，股票市场长牛，我们觉得更多的是结构性牛。随着科创板大量的股票上市和创业板注册制的实施，股市将越来越呈现两极分化态势。在这种情况下，我们的策略是均衡化配置，是股债平衡。我们既要看到债券经过暴跌后的投资价值；也要看到优质股票未来的长牛。所以我们整个的发展策略就是坚定地做“固收+”，这两种资产都不能荒废。
如果只做股票，除非做的非常大，而且做公募，否则做私募基金的券商资管，面对都是高净值客户，他们不接受产品出现很大的回撤。我们做“固收+”，一定是先配债求稳，然后在稳的基础上再增加超额收益。
对于客户来说，以前市场上不少非标或者其他类型产品六七个点年化收益，还总是爆雷、不知道它最终底层投了什么。而我们是标准化产品，虽不能说收益很高，但起码风险更小，而且我们单个股票、债券的持仓均有集中度限制，较好地分散了风险。
做“固收+”，如果单个资产下跌，不会给投资经理造成很大的心理压力。比如今年三月股市大跌，而债券却涨的特别好，债券的上涨弥补了股票的下跌，这种时候反而让股票没有被迫砍仓。后期债券暴跌的时候，股票又涨起来了，我们又依靠权益多头的收益稳住了产品净值。
经过这一波爆雷，我们的信用风险管控经受住了考验，在规避风险的同时，也做出了业绩，市场认可度进一步提升。
所以即便是债市爆雷、市场普遍看好股市长牛，对于稳健的资管机构来讲是危中有机的。我们对自己明年整体规模的提升非常有信心，现在我们在拓展很多渠道，渠道对我们的投资策略和风险控制都是非常认可的。
笔者：能否讲一下万联资管如何避过这次爆雷？
崔秀红：我觉得主要有四点原因。
第一点，万联证券在债券投资方面有比较深的沉淀，是比较擅长债券投资的。我们不管是在一级承销、自营投资，还是资产管理业务，都是以债为主。在常年的积累中，从公司整体层面和资产管理条线内部都形成了非常完善的信用风险管理风控体系，有着严格的债券入池把控标准，入池流程方面基本上分成了前、中、后台三级入库把控，每个债都有对应的行业模型进行内部评分。
第二点，对每个入库主体我们设置了持仓上限以分散信用风险。任何一个债券的主体，哪怕是特别优质的大央企，我们也都会设置一个确定的限额，所以我们的债券投资足够分散，信用风险也足够分散。
第三点，时时对自己的债券池进行检查，我们叫“日清月结”。我们每天都要监测债券相关的舆情，问题债券在经过调研分析确认之后都立刻要出库。一些问题债券，很多在以前都是有一定市场认可度的，但当它的新一期财务报表不够好，或者认为它的集团经营有风险的时候，就要第一时间提示马上出库。
第四点，我们的投资策略有一个特点，叫高等级高换手。所以我们投资的债券都有比较好的流动性。当我们发现某只债券流动性变弱，不管这只债券的评级有多高，我们依然会觉得它有一定的隐含风险，不符合我们的投资策略，基本上也都会卖掉。我们的超额收益更多来自于一二级套利策略和骑乘策略的资本利得，以及对市场择时的判断，来自于交易操作。
所以这两年最让我骄傲的事情，是近两年连续的爆雷我们都没踩，这是非常难得的。
笔者：您怎么看待债券投资方面的“信仰”问题？
崔秀红：第一点，城投债或者是国企，我觉得信仰还是要有的，没有信仰，你就没办法投了。如果没有对基本信用的信仰，可能就无法下手。如果资金规模足够大，必然要去配置一些标的，比如城投债等等。
第二点，有信仰，但也要有所区分。一些区域财政比较困难，产投平台搞多元化经营，这时候还是要差异化地去思考“信仰”。不是说只要有国资背景，是地方政府平台的，就可以去投。还是要仔细地去区分地方财政状态、经济发展水平、还债能力意愿等。要有区分性地去配置，择优筛选，这样就能够拿到比较好的标的。
笔者：在整个大资管的背景下，您对万联资管的预期是发展成一个怎么样的机构？
崔秀红：我们并不单纯追求规模，我们追求的是有质量的规模、有质量的发展。
对于券商资管来讲，我们现在的体量没有头部那么大，现阶段，我们更重要的是要做深、做精、做专。我们一直讲要做专不做杂；做深不做广，要走精品化的路线，这是跟我们的整体券商定位相符的。
现在行业中，大券商做得都比较广，追求的是管理规模，他们希望什么品种都有，规模越大越好。但是对于我们来说，毕竟刚起步，如果做杂了、做广了，那么很容易出现投研力量跟不上、品牌跟不上的情况，就很难在某个赛道上给投资者贡献超额回报，得到投资者的认可。
在现在这样一个大资管时代的产品货架上，有人想要贝塔型的产品，有人想要医疗行业的权益产品，有人想要TMT行业的权益产品，也有想要港股资产的产品，这往往是大券商大基金的选择。
对于其他的资产管理机构，就要做小而美、小而精，这其中最重要的是做美、做精，别最后只做小了。如果万联资管能够在某一两个领域精耕细作，业内提起来时都能想到万联资管，我觉得这就是成功了，也是我在初期对它的发展定位。
未来如果我们公司资本金增多，如果我们的规模做大，包括取得了公募牌照，可能战略又会进行调整。但现阶段我们首先是要在一两个领域中打出品牌来，力争为投资者带来持续的超额收益。
笔者：您如何看待从年初开始一直讨论的券商强强联合的话题？以及中小券商该如何突围？
崔秀红：按理说券商合并是大趋势，监管机构也鼓励合并。但其实我们看到，真正券商合并的落地案例并不很多。大多数券商都是国企背景，是各地方持有的牌照，合并起来并不容易。我觉得在未来比较长的一段时间内，除非行业政策上进行强力整合，否则还是会大、中、小券商各家并行。国际上也是这样，有大型的综合性券商，也有在某个领域，比如经纪业务、投行业务较为擅长的券商。
现在许多券商业务都出现强者恒强的局面，资源向头部倾斜、业务向头部集中的趋势很明显。对于中小券商来说，整体经营压力是很大的，但我觉得生存空间还是有的。很多中小券商，一方面补充资本金，向大券商靠拢，努力提高自己的生存能力和竞争能力。另一方面在某个赛道上发力，集中资源和优势，形成自己的突围优势。
中小券商千万不要只想着能活下去就行，而是心里一定要有一个蓝图，要想怎么去突围，怎么在某些领域上形成自己的优势。我们看到这几年，一些券商在特定的领域做出品牌，提升排名，然后再逐步发展其他领域。
笔者：您如何看待明年的大类资产配置？
崔秀红：首先要坚持股债平衡，股债之间的变化，每年几乎都是几个轮回。但大的趋势我觉得并没有变，就是股债平衡。
2018年的时候，我们明确提出来做债，是因为那个时候面对去杠杆的宏观背景，而且经过2016年、2017年的债市暴跌，债券的投资价值已非常明显。所以整个2018年，我们都是在主推债券类产品。
到了2018年末规划2019年的时候，我们提出了股债平衡。因为那个时候股票市盈率较低，很多股票的股息率、潜在收益率已经明显超过债券，从价值投资的角度来说，应该做股债平衡的配置。2019年以后，我们也看到，很多政策的引导也是偏向于股权投资的。
今年年初，受新冠疫情的影响，股市大跌，债券红火了一段时间，但后来却又股票上涨，债券下跌。现在经过将近7个月的暴跌，债券的配置价值已经显现出来，而股票经过今年的上涨，很多优质的赛道估值已经偏高。在这种情况下，我们不排除明年比较高估值的股票可能会有一波杀估值的过程。
但即使杀完估值之后，我还是要说股债平衡。因为股权投资大时代，这个是一个长远的方向，杀估值是为大家投资股市提供更好的机会。股票是结构性的机会，而债券是系统性的机会，我觉得都必须要做配置。
明年我们的大类资产配置策略，是在配置债券的基础上，精选几个A股赛道，同步配置一些港股指数，尤其是一些国内龙头企业。
债券投资方面，首先利率债应该是有一波投资机会的。目前10年期国债的利率已经达到了一年最高点。利率债跟货币的松紧是高度相关的，明年上半年我们能看到比较强的经济复苏，但是明年到了下半年，同比可能就会下来，这种情况下，货币可能会有一些放松的机会，利率有可能会有波段性机会。另外稳经济包括进出口，如果明年疫情全球改善的话，那么出口的数据会不会像现在这么好？我觉得是有待商榷的。在这种情况下，我觉得利率债利率的上升会逐步触到天花板，也许到了明年的下半年，会有一波利率债的下行机会。
与此同时，我们还会精选信用债。由于本轮信用债券连续信用风波事件，导致目前信用环境良好的区域城投债券遭到了错杀，部分区域城投债融资环境发生变化，票面利率上浮100-200BP。综合其所处的区域环境，评估城投平台政府综合实力，这部分标的是相对较为优质的。所以，我们将对这部分AAA主体或债项评级的城投债进行择优选择。产业债方面，受到信用事件影响，一二级市场利率上行较快，这使得二级市场交易获得资本利得可能性增加。综上，我们会继续关注优质城投债，择机对产品债交易做套利策略，同时我们还认为未来可以获得债券市场回归理性的资本利得。
在大类资产中，我还很看好港股。今年受新冠疫情影响，全球货币宽松，美国、欧洲市场经历了非常大的反弹。包括国内市场，很多板块的市盈率也一再创新高。这种情况扩大了港股和A股的市盈率剪刀差。港股受新冠疫情、外资流出等影响，并没有享受到这一波货币宽松所带来的红利，目前估值还比较低。
现在南北向资金加速互联互通，随着人民币的增值，港股资产变得更加便宜。很多港股公司是在大陆经营的、大家耳熟能详的龙头企业。在这种情况下，我觉得港股也非常具有投资价值。
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