择股还是择时？IPO标准多元化，一二级市场投资正加强联动
记者 | 于浩
编辑 | 文姝琪
2018年左右，由于公司的业务调整，原本属于一级市场投资团队的林珺转而面向上市公司提供纾困业务。从债务重组、引入战投、资产并购这些业务开始，逐渐转型成为二级市场投资团队的一员。
从过往的认知看来，这样的职业转型显得困难重重——一级市场投资与二级市场投资在募资方式、资金的锁定周期、退出机制与退出频率、投资逻辑等方面都存在着不同之处。但是近年来，随着外部环境的变化，原先两者之间泾渭分明的格局似乎正在发生变化。
一级市场投资人在股市中获得大把收益也非新鲜事。某早期投资机构中一位投资总监告诉界面新闻，如今股票与基金已经占据了他近半的理财资金。同时，像林珺这样跨越一二级市场的职业转型现象也开始出现。而在机构层面，高瓴资本、红杉中国、深创投、弘毅投资等诸多VC/PE机构都陆续布局了二级市场业务。
这些变化共同呈现出一二市场投资经验融合的可能性。“高瓴资本既做一级市场投资，也做二级市场投资，两者其实是可以相互学习的。”国信证券研究员Jenkin观察到了行业内的这一趋势，他将其形容作“一二级市场联动”。
“择股”与“择时”
在林珺工作的盛世景资产管理集团股份有限公司（以下简称盛世景）北京办公室内部，一级市场投资团队与二级市场投资团队的办公区相隔并不远，靠一条走廊连接。
这样的办公布局似乎映射着盛世景内部一二级市场投资团队的工作模式——界限明确，但相互配合。
“一级市场投资团队的相对优势在于择股，而二级市场投资团队则在于择时。”在林珺看来，在一些新兴领域或者成长性的行业中，一级市场投资人投资周期较长，更具备“产业思维”，往往可以更早地发现优质的项目；而二级市场投资人对于价格走势更为敏感，因此擅于判断买入卖出的时机。
这种差异并不分孰好孰坏，而是由两者的盈利模式与市场环境所决定的。
盛世景投资研究部总经理韩庆凯告诉界面新闻，一级市场投资人在产业方面的见解要优于二级，但并非二级市场投资人无法做到，而是因为双方关注点不完全相同。
“首先二级市场变化更快，这导致二级基金很难像一级一样长期持有一个企业，”他说，“其次，二级市场投资需要控制回撤、尤其公募基金需要关注自己的相对排名，投资人没办法很"任性"地做产业规划，更多时候要关注市场走势，和大家保持步调一致。”
但是近年来，诸多变量开始出现。
首当其冲的变量就是IPO标准的多元化。科创板、注册制的出现、港股允许未盈利的生物制药公司上市等制度上的变化使得创新药、机器人等深科技公司获得了上市的机会。而这类公司由于技术研发周期长，往往在企业营收数据方面并不好看，因此很难通过原有的二级市场数学模型，如PS、PE、绝对估值法来判断公司的价值。
此外，资本的机构化被韩庆凯视作资本市场的另一大变化。Wind数据显示，2020年1月份以来，中国股市规模增速下滑，基金规模增速提升。以4月为例，股市规模环比增速为5.2%，基金规模环比增速则达到6.9%。
“和散户相比，机构的投资纪律和投资风控是比较严格的，会更偏长期考虑。”韩庆凯说，“同时，资本市场上的企业两极分化会越来越严重，机构增加的资金会向头部的更符合产业逻辑的公司集中，从而推动着二级投资向产业逻辑、长期逻辑发展。”
IPO标准的变化也在影响着一级市场投资人的退出判断。
“像深创投的很多投资，是代表政府从支援地方的角度去做的。深创投投出一家上市公司，可以持有很多年，因为它的初衷不完全是盈利。”Jenkin认为，随着市场化投资公司的增多，像深创投此类的投资行为会越来越少，借由IPO退出以换取更多资金，并尽快投入新一轮项目中，成为更多一级市场投资机构的选择。
科创板、注册制等制度上的变革在给予了更多公司上市机会的同时，也增大了一级市场项目出现估值倒挂的风险，进而提高了一级市场投资的退出难度。在政策方面，证监会发布的一系列《监管规则适用指引》中，也在科技公司上市、股东锁定期等方面做了新的规定。
种种变量使得IPO事件本身对于一级市场投资人的经济意义逐渐下降，“怎样实现利益最大化地退出”这件事变得越来越值得考究。
一二级市场团队联动
二级市场投资团队需要产业思维来判断成长型项目的商业价值，而一级市场投资团队则需要更合理的退出方案。在这一前提下，一二级市场团队联动似乎是一个自然而然的标准答案。
在一些二级市场估值模型受到干扰的领域内，数学计算成为投资的辅助资料，市值的估算变得更加主观。政策的变动、技术发展的趋势……这些因素都使得二级市场上，来自医药或自动化等垂直领域专业人士的视角变得更加重要。
“很多创投机构或者基金公司，在做专业性很强的投资时，不再特别需要金融科班出身的人，”在Jenkin的观察中，一些知名的基金经理或投资经理，往往会具备很强的专业背景，“比如中欧医疗的葛兰，她是生物医学工程专业博士。”
因此，专精于某一垂直领域的一级市场投资团队往往能够为二级团队带来更深入的研究视角。“一级确实看垂直行业比二级要深的多，可以精准地看到相同赛道项目之间的比较优势。”韩庆凯强调说，“这些公司如果同时出现在二级市场，需要较长的时间才能分辨出来优劣，这就可能要付出很大代价。”
其次，在一些新兴赛道，一级市场团队与二级市场团队之间将项目信息互通有无也格外重要。
苏州绿的谐波传动科技股份有限公司是一家专业从事精密谐波传动装置研发、设计、生产的科技企业。减速器是机器人的核心零部件之一，2019年数据显示，绿的谐波的谐波减速器国内市场占比为65%。
在国产替代、机器人产业发展火热的背景下，这样一家企业足以称得上是“优质”企业。其股价的涨幅也佐证了这一点：2020年8月于科创板上市时发行价为35.06元/股，而截至3月22日收盘时，其股价已经涨至109.9元/股。
而这样一只“优质”股票在发行的初期却连连遭遇“大阴线”。林珺将其归因于该项目在二级市场上并不知名。“二级市场很难cover到所有领域，绿的谐波在一级市场上是一家非常有名的公司，但是二级市场可能并不知道，到上市第三天大家了解到了，股价就开始一直往上。”
对于一级市场投资团队而言，相较于IPO后直接退出，接受二级市场团队建议，采取分拨减持以求实现高点退出，是一条更为靠谱的退出之路。
“如果一级市场投资不用二级市场的方法去考虑退出的话，尤其是后几轮投资者，可能是会损失的。”Jenkin告诉界面新闻，“比如说一个公司pre-ipo估值是100亿，但上到二级市场只有80亿，那么前面盲目追高的结果可能就是被套牢。”
“二级市场团队能给一级市场投资的帮助，就在于反馈给他们整个二级市场对这个项目或者这个领域的态度如何，”韩庆凯说，“解禁期结束之后，二级市场团队更大的作用在于告诉一级团队，这个应该怎么卖，把握二级市场的波动，保证公司价值能够释放。”
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