解密超跌股②
记者 | 范嘉智
春节后的杀跌行情中，爱美克（300896.SH）下挫尤其引人注目。自2月19日触及1331.02元/股的高点后，13个交易日中一路下挫，3月9日报收于688元/股，几乎腰斩，市值蒸发772亿元。医疗美容“三剑客”的另外两家昊海生科（688366.SH）、华熙生物（688363.SH）2月18日以来股价跌幅也分别达到36.13%和27.34%。
2019年上市以后，投资者们对医美产业的态度从陌生到了解，最后变为追捧，本质上还是看好医疗美容产业的消费升级势头。目前产品渗透率和国产化率均有较大的提升空间，且竞争格局清晰，政策影响相对较小。而行业高度确定性、对业绩确定性的追求，使得投资者们将这些医美上市公司估值推升到了难以解释的高度，最终上演了股价崩盘的戏码。
此轮医美“三剑客”的大幅回撤，宣告了A股医美产业进入了第一个冷静期。医美产业的前景，真有那些乐观声音所述那样美好吗？
产品渗透率和国产替代率提高是本土医美企业的主要投资逻辑。据弗若斯特沙利文分析，2014年至2018年，国内医美市场总规模由36.2亿元增至68.8亿元，复合增长率达17.4%。而与美国、巴西、韩国等国家相比，国内美容市场渗透率还较低，预计仍将保持快速增长趋势。
目前国产医美品牌的市场占有率较低，进口品牌仍占据市场的主导地位。据弗若斯特沙利文数据，2018年，华熙生物、昊海生物与爱美客的市占率分别为6.6%、7.2%和8.6%，合计22.4%。2021年本土品牌市场占有率有望在达到30%，这意味着本土头部医美企业仍可大有作为。
但国内医美行业多年来的“野蛮”发展，也存在隐忧。如医美机构违法违规的案件也层出不穷，其中职业资质不符合要求出现的频率最高。因此，医疗美容也被纳入2019年国家监督抽查以及8部门联合开展的医疗乱象专项整治。面向消费人群的医疗美容产业仍属于医疗产业严格监管的范畴。
即使如此，让投资者趋之若鹜的是医美产品堪比“茅台”的利润率。与许多药品一样，医疗美容产品需要通过监管部门审批方能上市销售。优先得到销售资格证的厂商资质相对稀缺，获得了市场强势地位，可以确保在定价低于进口品牌同时保持较高的利润率。
对比三家公司，可以发现爱美客在毛利率与净利率指标上明显领先。昊海生科与华熙生物的毛利率均接近80%，昊海生科的净利率水平表现相对最差。
一部分原因在于爱美客产品线更为聚焦，销售也更有章法。截至2019年12月，公司最大的两款产品，注射用修饰透明质凝胶（爱芙莱）和注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）的收入达2.1亿元和2.4亿元，占总收入的比重达39%和43%，合计达八成。实际上这两款产品均属于“玻尿酸”这一大分类。
华熙生物产品线则相对多元，主要涉及下游注射用玻尿酸和功能性护肤品。昊海生科还通过跨界并购进入眼科、骨科等领域，这无疑加大了经营管理难度，从而拖累毛利率与净利率表现。
另外在销售端，爱美客采用了以直销为主，经销为辅的模式。这样的模式可以更多参与医疗美容机构的产品推广和终端销售，间接提高利润水平。昊海生科直销比例也占到七成，华熙生物直销比例约为三成。
市场对医美“三剑客”差异化定价反映了盈利水平的差异。截至3月9日，经过大幅调整后，爱美客市值仍有827亿元，市盈率高达188倍。华熙生物和昊海生科市值分别为641亿元和152亿元，动态市盈率分别为99倍和75倍。
业绩层面，“三剑客”仍难以与高企的估值匹配。2020年报显示，爱美客实现收入7.09亿元，同比增加27.18%，实现归母净利润4.40亿元，同比增加43.93%。在医美“三剑客”中表现最为出色。
华熙生物2020年实现营业收入26.32亿元，同比增加39.61%，实现归母净利润6.47亿元，同比增为10.50%，实现扣非后归母净利润5.70亿元，同比增速仅为0.47%，出现了增收不增利的情况。
昊海生科业绩连续两年同比负增长，最令人失望。业绩快报显示，昊海生科2020年实现营业收入13.32亿元，同比减少16.95%，实现归母净利润2.30亿元，同比减少37.95%。主要原因是昊海生科眼科、骨科业务在2020年受疫情影响出现亏损，昊海生科正为其“鲁莽”的跨界并购付出代价。
次新股光环将逐渐褪去，医美“三剑客”估值回归之路漫漫。在下挫30%以后，现阶段医美“三剑客”的估值依然难以让理性的投资者下手。
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