年内IPO被否企业增至4家 背后折射了怎样的监管逻辑？

即使有西藏IPO审核绿色通道的加持，西藏运高新能源股份有限公司（简称“运高股份”）IPO申请还是未获通过。

在2021年第22次发审会上，3家上会企业中，运高股份的主板IPO申请被发审委否决，成为2021年第四家被否案例。

招股书显示，运高股份是西藏地区领先的清洁能源供应商，致力于太阳能光伏电站的开发、投资、建设和运营。本次发行保荐机构为长江证券，拟发行股票数量不超过5125万股，募集资金4.11亿元，其中1.86亿元用于收购曲水逐日100%股权，7480.68万元用于32MWh机械储能项目，1.5亿元用于偿还银行借款。

2019年4月，运高股份向证监会提交了IPO申请，并在当年9月发布反馈意见，2021年2月25日迎来上会。但在排队等待审核的近两年时间中，外界对运高股份的质疑就不绝于耳：“单一客户依赖”“营收主要靠补贴”。此外，在申报IPO前一年，由于运高股份营收刚过1亿元，公司员工不超过30人，被外界戏称为“最袖珍的IPO企业”。

另外，近日业内普遍认为，监管已明确释放了IPO收紧的信号。记者注意到，包括运高股份在内，2021年以来IPO被否公司数量悄然升至4家，从各家被否的理由或能找到监管关注的重点。

纵观A股IPO企业，客户集中度高是一个颇为常见的现象，更有甚者前五大客户集中度高达九成，但并不绝对构成发行障碍。

不过，像运高股份这样只有一个客户的情况确属罕见。

运高股份的主营业务为集中式光伏电站发电，主要产品是电力，且均集中在西藏。招股书显示，公司现有电站所发电量供应西藏电网，2016年至2019年6月末，公司对西藏电网的营收占同期营收总额的比例均为100%。

监管亦关注到上述问题，在此前的反馈意见中，要求公司结合西藏电网有关对上游发电售电企业筛选条件的规定及相关购售电合同中对于售电方资质、条件的约定，说明是否存在不能持续满足上述条件而可能被西藏电网剔除供应商名录范围进而导致未来持续盈利能力面临重大不确定性风险。

即便能对单一客户的问题自圆其说，但在政策和补贴风险方面，运高股份最终还是未能说服监管。

发审会上，监管提出询问的主要问题包括四个：近期光伏发电行业政策变化对公司业绩影响、可再生能源电价补贴占主营业务收入比重较高、因电网消纳原因而限功率运行的潜在影响以及会计处理的相关问题。

近期资本市场光伏板块火热，背后是光伏产业政策的变动，包括弃光限电、补贴退坡等。这显然对运高股份不利，而补贴对公司的营收影响极大。

招股书显示，2016年-2018年和2019年上半年，运高股份分别实现营收0.32亿元、0.85亿元、1亿元和0.48亿元。虽然公司营收逐年增长，但其营收都依靠新能源补贴。报告期内，运高股份的新能源补贴收入分别为0.25亿元、0.67亿元、0.85亿元和0.43亿元，占当期营收的78%、79%、85%和90%。同期，运高股份实现净利润分别为1731万元，4111万元、5791万元、2367万元。

一位上海的资深投行人士对记者指出，“运高股份IPO被否并不令市场意外，客户结构极其单一，营收主要依靠政府补贴，监管更看重的是企业持续经营的能力。”

另外受市场关注的是，运高股份的注册地在西藏，享受证监会开辟的“绿色通道”优惠。记者了解到，所谓“绿色通道”是指在申请IPO时适用“即报即审、审过即发”政策，而运高股份的审核时间已接近两年。

“虽然证监会对扶贫地区IPO有优惠政策支持，但无论是时间还是流程上，运高股份的审核环节没有简化，发行上市条件也没有降低。这也更加说明运高股份存在硬伤。”前述投行人士表示。

对于IPO被拒后的安排，3月1日，记者多次致电运高股份，但电话无人接听。

近期，科创板撤回IPO申请现象频发，引发市场对IPO审核节奏的关注。官方于近日表态称，今年以来，IPO保持了常态化发行，既没有收紧，也没有放松。

不过，在市场人士看来，运高股份IPO被否，某种意义上还是透露出IPO审核严把入口关的气息。

运高股份是2021年春节后首家遭否决的公司，此前被否的案例分别是速达股份、九恒条码、灿星文化。从四家被否案例中或许能找到监管关注的重点。

创业板IPO被否的郑州速达股份被监管首要关注的是实际控制权问题，其次，公司与郑煤机存在较多关联交易，且客户、供应商存在重叠，被监管问询相关交易是否公允。

申请主板上市的九恒条码同样被关注与供应商、客户的金额往来，被问询是否存在利益输送，其次，监管关注到公司存在应收账款及逾期金额大、现金流量净额波动较大和业绩对赌等情况。

灿星文化是一家明星公司，曾是昔日的“综艺王者”，但其创业板IPO申请仍然在2月被否。其被监管首要关注的是控制权问题，根源是股权设置过于复杂。灿星文化历史上存在红筹架构的搭建、拆除情形，深交所要求公司说明在已经拆除红筹架构的情况下，共同控制人之一田明依然通过多层级有限合伙架构来实现持股的原因。此外，灿星文化还被关注商誉、未决诉讼等问题。

从上述案例来看，被否企业还是存在诸多共性，监管最关注的莫过于IPO公司控制权的归属，以及与供应商、客户往来的合规性。

“实际上，上述问题最终指向的都是公司经营是否稳定、可持续性。”前述投行人士说。

（作者：张赛男 编辑：朱益民）

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