国君策略 | 大宗涨价浪潮不断

来源：国泰君安证券研究

行业聚焦：

大宗涨价使得通胀预期升至近一年新高，预期上修过程或尚未结束。美国10年期利率触及1.37%，创近一年来新高。美债利率超预期上升引发中美股市结构性调整。1月美国通胀预期升至1.77%，创近一年以来新高，边际上名义利率的上行主要是由通胀预期和实际利率贡献。通胀预期与铜价最为相关，我们以LME铜价同比指示通胀预期变化，2月LME铜价同比单月提升14个百分点，在疫情后首次创下两位数以上提升，引发通胀预期上修，但上修过程可能尚未结束。中性情形下预计通胀预期提升最快的阶段在2021年3月，高点在2021年4月。

行业景气变化：

汽车半导体紧缺愈演愈烈，手机芯片供应亦受波及。三星电子、NXP、英飞凌等半导体公司美国工厂受寒流天气影响停产。韩国Eugene预计车用半导体正常供给时间将在12-16周左右，且有可能延长至50周。汽车半导体缺芯的另一个重要原因是供应商误判疫情下车用半导体需求会有大幅萎缩，将产能调整至IT领域。IHS Markit报告，芯片短缺预计将导致2020Q1全球近100万辆轻型车辆延产。手机芯片供应或受影响，千元5G手机的上市亦将推迟一个季度。

春节餐饮零售较2019年降18%，可选消费复苏仍有空间。冬季国内疫情抬头仍对春节消费产生负面冲击，尽管2021年春节档电影票房创新高，但多地景区接待游客量和营业收入较2019年依旧负增长，餐饮、零售、酒店、旅游等线下消费业态复苏仍有空间。2021春节餐饮零售额为8210亿元，较2019年降18.31%。截止到正月初十（2月21日），2021年春运总发送旅客4.48亿人次，预期2021年春运总客运量预计为8.23亿人次（假设初十后以每天2500万人次/天），较2019年下降72.4%。

以色列数据显示疫苗高度有效，美国预期7月前形成群体免疫。截至2月21日，英、美接种速度领先，7日移动平均接种速度为40万/160万剂，目前百人接种量已分别达27.03/18.86剂，领先其他大型经济体。以色列近期60万人样本验证两剂辉瑞疫苗保护率为95%。在这一有效率下，美国若保持当前170万剂注射速度并维持社交保护措施，将预计于7月前达成群体免疫。

风险因素：美债利率超预期上行；病毒超预期变异；美联储缩表。

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01 行业聚焦：

大宗涨价使得通胀预期升至近一年新高，

预期上修过程或尚未结束

美债回升引发中美股市共振调整，利率通过两路径影响A股。截至2021年2月23日美国10年期利率触及1.37%，创近一年来新高。美债利率超预期上升引发中美股市结构性调整，过去一年中美股市强势板块（美股科技股、A股一线龙头）回调，滞涨板块补涨（美股周期股、A股中小市值股）。美债利率回升通过两条路径影响A股：一、债券利率回升的背后反映的是大宗商品涨价背景下通胀预期升温，输入性通胀压力使得市场预期货币政策会加速转向；二、美国与其他发达经济体利差走阔，美元升值驱动美元回流，新兴市场也受资本流出波及。

通胀预期升至近一年来新高，1月名义利率边际变化由实际利率和通胀预期同步驱动。Fed的工作论文中基于DKW无套利期限结构模型，将名义利率（美国10年期国债利率）拆解为实际利率、预期通胀和通胀风险溢价的和。可见在2021年1月实际利率降为负值后，通胀预期成为名义利率的构成主体，1月通胀预期升至1.77%，创近一年以来新高。边际上名义利率的上行主要是由通胀预期和实际利率贡献，1月两者环比提升幅度分别为0.05和0.07个BP。长周期看实际利率和预期通胀均处于收敛态势。

通胀预期与铜价最为相关，中性情形下通胀预期提升最快的阶段在2021年3月，预期上修对市场冲击或尚未结束。由于美国CPI波动主要由能源品价格波动主导，通胀预期与大宗商品价格走势相关。我们计算发现1984年以来美国预期通胀率同比与CRB商品指数同比、布伦特油价同比、LME铜价同比的相关系数分别为0.318、0.410、0.469，通胀预期与铜价最为相关，2021年2月LME铜价同比单月提升14个百分点，在疫情后首次创下两位数以上提升，市场同步上修通胀预期，但上修过程可能尚未结束。我们以LME铜价同比指示预期通胀变化趋势，分悲观、中性、乐观三种情形，假设2021年2月后LME铜均价分别为8000美元/吨、9000美元/吨、10000美元/吨，中性和乐观情形下通胀预期提升最快的阶段在2021年3月，悲观情形下提升最快的阶段在2021年2月，通胀预期的高点在2021年4月。

02 行业景气变化：

汽车半导体紧缺愈演愈烈

美国预期7月前形成群体免疫

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

汽车半导体紧缺愈演愈烈，手机芯片供应亦受波及。三星电子、NXP、英飞凌等半导体公司美国工厂受寒流天气影响停产。韩国Eugene预计车用半导体正常供给时间将在12-16周左右，且有可能延长至50周。汽车半导体缺芯的另一个重要原因是供应商误判疫情下车用半导体需求会有大幅萎缩，将产能调整至IT领域。IHS Markit报告，芯片短缺预计将导致2020Q1全球近100万辆轻型车辆延产。手机芯片供应或受影响，千元5G手机的上市亦将推迟一个季度。

春节餐饮零售较2019年降18%，可选消费复苏仍有空间。冬季国内疫情抬头仍对春节消费产生负面冲击，尽管2021年春节档电影票房创新高，但多地景区接待游客量和营业收入较2019年依旧负增长，餐饮、零售、酒店、旅游等线下消费业态复苏仍有空间。2021春节餐饮零售额为8210亿元，较2019年降18.31%。截止到正月初十（2月21日），2021年春运总发送旅客4.48亿人次，预期2021年春运总客运量预计为8.23亿人次（假设初十后以每天2500万人次/天），较2019年下降72.4%。

以色列数据显示疫苗高度有效，美国预期7月前形成群体免疫。截至2月21日，英、美接种速度领先，7日移动平均接种速度为40万/160万剂，目前百人接种量已分别达27.03/18.86剂，领先其他大型经济体。以色列近期60万人样本验证两剂辉瑞疫苗保护率为95%。在这一有效率下，美国若保持当前170万剂注射速度并维持社交保护措施，将预计于7月前达成群体免疫。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《大宗涨价浪潮不断-行业景气度观察系列第7期》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《大宗涨价浪潮不断-行业景气度观察系列第7期》

发布时间：2021年2月24日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

陈显顺(国君策略)证书编号S0880519080006

喻雅彬(国君策略)证书编号S0880520120001

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