A股30年年复合回报率14.36% 张峥：A股仍有巨大发展空间
1990年12月19日，上海证券交易所开业，首批“老八股”上市，标志着中国资本市场诞生。如今，A股市场已走过30年历程。数据显示，截至2020年底，沪深交易所共有4154家上市公司，总市值达到79万亿元，市值规模位居全球第二。
北京大学光华管理学院教授、副院长张峥2月25日在北大光华两会前经济形式和政策展望分析会上，从市场规模、投资回报、价格发现、上市公司质量、投资者行为、注册制的二级市场表现等六个方面对A股市场成绩和短板进行梳理，以此为基础展望中国资本市场改革前景。
张峥认为，长期以来，中国融资以间接融资为主，直接融资占比偏低，A股市场融资功能表现不突出，30年融资总额共计16万亿元，甚至低于2019年16.8万亿元的新增人民币贷款总额。但值得关注度的是，30年时间中国建立了多层次资本市场，A股市场发展速度令人瞩目。
A股投资回报一直受到诟病。张峥用A股流通市值加权市场平均回报率来做模拟投资发现，假设1990年在A股市场投资1元钱，每年年底根据流通市值占比进行调仓，再将现金分红投入股市，至2020年底，不考虑调仓交易成本，将增值至55.96元，年复合回报率14.36%。如果现金分红未投入股市，将增值至52.54元，年复合回报率14.12%，现金分红贡献回报率0.25%。
二级市场价格波动大是A股的另一个典型特征，高波动使得投资者“错过”的代价很大。张峥提出，基于1990至2019年数据进行中美股市对比发现，如果投资者错过A股涨幅最高的3年和跌幅最高的3年，年复合回报率将由14.05%降至9.49%；同期美股市场，如果投资者错过涨幅最高的3年以及跌幅最高的3年，年复合回报率由10.37%下降至10.20%。
“表面上来看，A股长期投资回报率并不低，但回报主要是由资本利得构成，现金分红仍然很低。A股市场缺乏高比例分红的权益型投资产品。”张峥直言，股民对A股的诟病虽有偏颇，但并非完全没有道理，以资本利得为目标的短期投资加剧市场波动，使投资者得难以从市场获取回报。
数据显示，过去15年，中国整体上市公司平均投资资本收益率为4%，“这意味着上市公司投入1元钱资本，一年后带来的税后利润只有4分钱。”张峥分析，A股上市公司缺乏创造价值的能力，整体质量并不高。迄今为止，A股市场并未形成有效的退市机制，而成熟的资本市场需要采取注册制和常态化退市机制。
30年来A股市场价格发现功能在不断完善，但仍然有巨大提升空间。张峥认为，具体表现在：第一，发行市场和交易市场间长期存在超过40%的定价差异，远高于成熟资本市场。第二，A股市场调整风险后的回报远低于成熟资本市场，无法成为风险定价的“锚”。第三，创业板和科创板未体现对成长性企业的估值溢价。第四，早期A股市场股价同涨同跌严重，现在程度减弱。
展望未来，张峥认为，“中国经济的高质量发展，需要规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从这个角度来看，A股仍然具有很大的发展空间。”但他同时提出，市场短板指明了改革方向，下一阶段资本市场改革应注重以下四个方面：
第一，坚持注册制试点，完善常态化、多渠道退市制度安排。注册制试点过程不断完善，监管部门应坚持注册制监管理念，及时总结科创板、创业板注册制经验，带动发行、上市、交易、以及持续监管等基础制度改革，为稳步推进全市场注册制改革创造条件。同时，必须进一步加大退市制度改革，形成市场优胜劣汰的良性循环。
第二，进一步提升上市公司质量。推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露的透明度。另外，应优化再融资、并购重组、股权激励等制度安排，支持上市公司加快转型升级、做优做强。进一步完善市场化定价机制，减少不必要的行政干预，丰富并购重组的支付工具和融资方式。
第三，推进基础设施公募REITs试点落地，形成示范效应，适时扩大公募REITs试点范围。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本投资渠道，满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。
第四，推进资本市场投资端改革，优化中长期资金入市环境。建立真正的养老金个人账户，配套相关税收政策，开发满足中国居民需求的养老金公募基金产品，鼓励居民养老“长钱”进入个人养老金融产品市场，发挥资本市场为养老金保值增值的效力。加快构建长期资金“愿意来、留得住”的市场环境，壮大专业机构投资者的力量，推动各类中长期资金积极配置资本市场。
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