里拉风暴背后：“最糟糕的情况尚未消除”？

埃尔多安首次回应“股债汇三杀”风暴，称过去几天市场波动并未反映出土耳其经济的基本面、实力和潜力，呼吁国际投资者对土耳其保持信心。

由于被视为鹰派的央行行长突遭免职导致投资者抛售，3月22日，土耳其里拉兑美元汇率一度跳空下跌近17%，股市连跌近10%，三度触发熔断，十年期国债利率飙升319bp至17.25%，令全球市场瞠目结舌。

在经历剧烈波动后，近两日土耳其里拉汇率逐渐企稳，跌幅收缩至约一半。新任土耳其央行行长从22日至24日也连续与银行业高管开会沟通，试图缓解对土耳其资产大幅抛售及该国将从紧缩政策向宽松政策转变的担忧。

评级机构标准普尔在里拉暴跌后认为，土耳其实施资本管制的风险正在“升高”；盛宝首席投资官雅各布森（Steen Jakobsen）也指出，如果太多本地及外国投资者撤资，土耳其可能会被迫实施资本管制。

目前土耳其外汇储备仅约450亿美元，今年需要为总计约1800亿美元外国贷款实现再融资。中诚信国际认为，随着前央行行长试图重建央行信誉的努力被打断，市场对土耳其过早放松政策立场的预期再度高企，加上外部美债收益率走高，里拉贬值的一致性预期已形成，将对土耳其主权信用造成负面影响。

24日，土耳其总统埃尔多安（Tayyip Erdogan）在安卡拉举行的执政党正义与发展党会议上首次就该国金融市场巨震发表看法，他称过去几天市场的波动并没有反映出土耳其经济的基本面、实力和潜力，呼吁国际投资者对土耳其保持信心。

“凭借我们充满活力的经济结构，财政纪律和对自由市场经济的承诺，我们一再证明我们能承受冲击，”埃尔多安说，“接下来，我们将通过在投资、生产、就业和出口的基础上发展土耳其经济来取得更好的地位。”

埃尔多安并非全无底气地试图画饼充饥，欧盟正准备在25至26日举行的峰会上达成一份协议，根据24日披露的草案，欧盟计划加深与土耳其的贸易关系，将贸易合作扩大到服务、公共采购和农业商品领域。

此前埃尔多安已颁布一份《经济改革行动计划》。土耳其财长埃尔文（Lutfi Elvan）23日宣布经济改革时间表和路线图，所有改革行动将于2023年3月完成，他还承诺土耳其将继续坚持自由市场和自由外汇制度。

一份引发股债汇“三杀”的免职令

当地时间3月20日凌晨，土耳其政府发出由总统埃尔多安签名的官方公告，任命卡夫乔格鲁（Sahap Kavcioglu）为新任土耳其央行行长，前行长阿巴尔（Naci Agbal）遭解职。这被认为是导致里拉创下自2018年8月以来最大跌幅的主要原因。

公告里并没有提及撤换原因。不过，土耳其执政党正义与发展党副主席兼经济事务负责人卡尼克利在22日发表声明称：“将未能理性使用货币政策工具来确定最佳实际利率水平的央行行长撤职，并非对抗市场。”

两年多时间里，土耳其已三次更换央行行长。2019年7月，前央行行长Murat Cetinkaya因为降息不够迅速被开除；他的继任者Murat Uysal是当时的央行副行长，在2020年11月随着土耳其里拉汇率创新低后被解职；接替者阿巴尔上任才4个多月。

埃尔多安秉持着与传统经济学理论相反的观点，他认为加息才是导致通胀的根源，将高利率描述为“万恶之母”，拒绝提高利率以遏制通货膨胀，要求保持低利率刺激经济增长。

在很多学者看来，正是这种政策倾向的后果导致了土耳其通胀居高不下，该国CPI从政变未遂时2016年4月的6.6%一路升至2018年6月的15.9%，迄今仍在16%徘徊。

为了抗击通胀，去年11月7日上任以来，阿巴尔在短短5个月里就完成了875个基点的加息，将基准利率从10.255%升至17%，使土耳其成为所有主要发达国家及新兴市场经济体中货币政策最紧缩的国家。激进的加息也导致里拉汇率上涨20%，并为该国吸引了大约200亿美元的外国投资流入。

上周四，阿巴尔宣布将基准利率从17%提高至19%。加息幅度超出预期一倍，市场投资者很开心，称里拉已恢复了一定的实力和稳定性；但这显然违背了埃尔多安的信念，于是两天后就上演了猝不及防的撤将令。

继任者卡夫乔格鲁立场显然更接近埃尔多安。他上个月还公开批评阿巴尔的鹰派做法，称“虽然世界上的利率接近于零，但为我们选择加息并不能解决经济问题”，那将“间接导致通货膨胀率上升”。

在上任后的第一份声明中，卡夫乔格鲁表示将利用所有货币政策工具来确保维持低通胀政策目标。在与银行家进行的90分钟电话会议上，他表示没有计划立即改变政策，任何举动都将取决于通货膨胀情况。

土耳其财政部也承诺，不会退出自由市场机制以及支持物价稳定的财政政策，要继续实行自由兑换制度和宏观政策，直到通胀实现持久下降。

在德国商业银行外汇和新兴市场分析师戈斯（Tatha Ghose）看来，周一的土耳其金融震荡是2018年危机的重演，他预计该国基准利率将下调至13%左右，并导致通货膨胀率在未来9个月内大幅加速；土耳其里拉兑美元的汇率可能会继续贬值，并呈指数级增长。在他看来，那些旨在稳定央行政策的做法乃至加息都不足以平息投资者的忧虑，因为目前这种循环在该国已太频繁地重现。

两位数通胀与主权信用风险

由于新冠疫情持续打击，来自游客的收入下降和总体经济放缓，土耳其的经常账户出现严重赤字。国际金融协会（IIF）副首席经济学家拉瑙（Sergi Lanau）指出，近几个月来土耳其的进口已开始降温，现在由于货币急剧贬值导致财务状况更加紧张，很有可能看到其经常账户不得不调整。

旅游业占土耳其经济的12%。官方数据显示，今年2月份土耳其的外国游客入境人数同比下降近70%。该国文化和旅游部公布的数据显示，土耳其上个月接待了537976名游客，入境人数下降约72%。2020年度前往该国的外国人数量同比下降71.7%，超过1270万。去年土耳其旅游业的收入同比下降65.1%至120.6亿美元。

与此同时，土耳其的通货膨胀率为16%，比央行5%的目标高出三倍以上。实际上，在过去四年大部分时间里，土耳其的通货膨胀率一直保持两位数；而里拉在不到三年时间内贬值了一半。

根据土耳其统计局公开资料，今年1月，土耳其食品价格同比上涨18%。伊斯坦布尔商会（ITO）的数据也显示，伊斯坦布尔的年度通货膨胀率从1月份的15.1%上升至15.5%，而且食品价格上涨可能高于季节性平均水平。

在埃尔多安以增加出口、吸引投资为目标的新经济战略中，一个重要部分是宣布建立价格稳定和经济协调委员会，其首要任务是与通货膨胀作斗争，实现一位数的通货膨胀。

土耳其监管机构上周启动了全国价格审计，针对不合理的价格上涨和库存积压采取威慑性惩罚措施，495家被发现对基本商品和食品收取高昂价格的公司被处以1548万土耳其里拉的罚款。

不过，在投资咨询公司TeraYat?r?m驻伊斯坦布尔经济学家埃尔坎（Enver Erkan）看来，这些措施效果有限，由于国内因素和国际商品价格的压力，土耳其的通货膨胀率将继续增加，4月份通货膨胀率可能达到16.5%的峰值。

“考虑到全球大宗商品价格的上涨将使通货膨胀压力蔓延到全世界，最糟糕的情况尚未消除。”他说。

中诚信国际认为，土耳其经济增长对外国资本具有结构性依赖，企业和居民部门庞大的外币再融资需求和有限的外汇储备使得其经济信心对外部融资环境变动较为敏感，对外偿付随时面临着投资者情绪恶化和利差扩大的风险。

2020年上半年，为应对新冠疫情，土耳其进一步放松财政和货币政策立场，商品出口和旅游收入暴跌导致经常账户重陷赤字，叠加投资组合加速流出，造成里拉走软，推升输入型通胀压力，继而大量侵蚀外储，限制了央行稳定汇率的能力。截至2020年三季度末，土耳其外储降至2005年以来最低水平，仅为约450亿美元，外储对短期外债的覆盖率仅三成。

为摆脱国际收支危机，土耳其于2020年11月下旬开启加息通道，外部偿付短期风险呈阶段性消退，但市场对新政策方向的持久性存疑。此番央行人事变动进一步印证土耳其宏观政策可预见性和治理纪律仍处于削弱趋势，也意味着土耳其经济将大概率重回信贷刺激型增长模式，外部失衡等结构性挑战将延续。

土耳其私营部门有1175亿美元的短期外债需要展期，今年3月至12月期间政府还将面临116亿美元的外债偿还，本轮里拉贬值将驱动土耳其外债偿付压力和再融资成本进一步抬升，金融市场动荡也可能引发新一轮资本外流和外储头寸消耗，进而限制土耳其政府流动性并削弱该国对外偿付实力，为土耳其主权信用带来负面影响。

（作者：师琰 编辑：陈庆梅）

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