阵痛中的IPO注册制改革 投行角色转换痛且不快乐
目前来看，注册制改革的阵痛或仍将持续。注册制这样一个基础制度的变革，兜兜转转20年才破冰，要珍惜来之不易的开局。
稳步推进注册制改革背景下，一众券商投行保代集体领得监管罚单显得格外突兀，亦令人对未来监管政策导向浮想联翩。
4月6日晚间，证监会网站集中挂出38份监管决定书，覆盖了年初至今的IPO、再融资、债券发行、新三板挂牌等各类事项。仅在IPO项目上，就有38名券商保荐代表人被监管“点名”，如果算上3月底刚刚遭到交易所处罚的国信证券、国金证券各两位保代，2021年年初至今已有42名券商保荐代表人受监管处罚，投行IPO业务无疑已成为监管处罚的重灾区。
“其实这次集中公布的处罚案例里，有一半左右之前都已经在交易所披露了。证监会对处罚有不定期集中再进行公示的习惯，但一般都是在年底年中。这次一季度结束就公示，可能意在特别提醒投行保荐不要"穿新鞋走老路"。”有北京地区资深投行人士称。
此前，证监会主席易会满曾在公开场合明确指出，从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。
不过，不少券商投行人士也向21世纪经济报道记者表示，被罚的案例中，确有大量券商投行保代未勤勉尽责的情况，但同样也有与现行规则要求并不匹配的内容，“不知道什么时候就会被处罚了”。
银行流水核查成监管处罚重灾区
据21世纪经济报道不完全统计，年初至今共有19起IPO项目行政处罚案例，其中17起发生在注册制下的科创板或创业板市场。这19起案例涉及14家券商42名保荐代表人，即便身处行业头部的中信证券、海通证券、中金公司，也有在IPO项目中被罚。而安信证券、国信证券、民生证券、西部证券四家中型券商竟然均被处罚了两次。
细察各家券商被罚原因，因关联交易、关联方资金占用、银行账户核查等与发行人银行流水相关的项目被罚的案例就多达8起。
如招商证券保荐的久盛电气项目，发行人就在更新财务资料时对招股说明书中向控股股东所拆入的资金进行了更正，并补充披露了2018年发行人向实际控制人张建华及其配偶郑钰华拆入635万元，以及发行人2019年向关联方池州市新源房地产开发有限公司销售商品556.17万元的情况。而这几笔关联交易均未被保荐代表人核查清楚。
“核查银行流水可以说是查造假的利器，即便没有严监管逼着，投行也应该查清楚，毕竟查不清楚未来自己也会承担责任。”上述北京地区资深投行人士透露，此前不少IPO项目都在补充发行人5万以上的银行流水，以应对日趋严格的IPO现场检查。
“5万也不是一个审查银行流水的标准尺度，金额不是死的，要看企业的体量跟具体情况，发现异常还是要追查。”华南地区某参与IPO项目的注册会计师表示。
另一位头部券商投行人员也介绍称，资金流水核查的最终目的是防范发行人造假，防止通过自我交易的方式进行收入和利润的造假；防止发行人在体外支付成本费用，从而虚构利润；防止发行人通过虚假交易侵占公司的资金，据为己有。
2020年6月10日，证监会专门发布了新的《首发业务若干问题解答》，要求发行人及关键人员向中介机构提供完整的银行账户信息，配合中介机构核查资金流水。在出现如毛利大幅异于同行业公司等某些异常情况下，保荐机构和申报会计师还可以扩大资金流水核查范围。
“过去查流水，中介机构作为乙方还是要下一番功夫的，现在有了规则支持，业务开展也能更顺利一点。一般情况下会遇到发行人和关联方大额取现、大额购买各种虚拟资产，这些都要关注。但现实中也有发行人有预谋的隐瞒流水和账户，很难查出来，也只能认栽。但总的来说投行对于银行流水相关的处罚是信服的，也是注册制改革下投行必须要关注的问题。”上述头部券商投行人员称。
注册制审核尺度宽严之争
除银行流水外，监管层还对商业行贿情况的披露提出了实质要求。
据21世纪经济报道记者不完全统计，年初至今的19起IPO项目行政处罚案例中，就有4起包含商业贿赂情形，实控人、董事长、子公司均曾出现贿赂行为。
不过对于商业行贿引发的监管处罚，投行人员却颇有不同意见。
“首发业务若干问题解答要求的是披露3年重大违法违规行为，但四方光电实控人行贿乃至判决都早已在报告期前发生，而且法院也没判罪，构不成重大违法违规行为，为什么一定要披露，相关的监管处罚还是存在一定的任意性。”上述北京地区资深投行人士认为。
值得一提的是，对于市场一直给予了极高关注的IPO股东穿透问题，却未见有保荐机构代表人因之被罚。
“没被罚并不是说投行都做到了股东穿透，而是遇到实在穿透不了的项目，投行会主动选择暂时放弃。”上述头部券商投行人员称，目前市场对于股东穿透应该做到何种程度存在着极大的争议。“有一些LP（有限合伙人）就是很难查清，有些曾经在三板挂牌的企业，投资者通过集合竞价进入，想要把所有投资者都穿透也十分琐碎困难。”
该投行人员指出，按照证监会发布的规则，发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人。“而在实操过程中，所有股东无论入股价格高低都要穿透。”
资深投行人士王骥跃也认为，重要股东的穿透披露具有其意义，持股5%以上的股东，或者按预期市值计算，持股盈利在1000万元以上的股东都可以去穿透，毕竟存在重大利益输送的可能。但现在排查的很多就是持股盈利几百万甚至几十万的投资者，还需要扣除税费，受入股到减持六七年的时间成本限制，对这些零散个人股东的穿透似乎没有太大必要，他强调，“利益输送不会那么费事。”
不过上述注册会计师则认为，对零散股东的穿透仍有其意义。“股东足够零散的情况下，某个人是可能通过不同主体进行零散持股的，但是汇总起来他的持股比例可能会超过5%甚至更高。股东穿透也可能更多的发现一些关联信息。”
对此，王骥跃表示，层层股权穿透后，不太可能出现间接持股超5%的情形，更不可能出现实际控制而没披露的情形。“如果在5%以下的股东，层层分解下去，小股东间接持股比例极低，通过层层持股来控制一定比例股权的，也很容易发现，不需要穿透到所有股东。另外，发行人的实际控制人投行都是比较清楚的，隐瞒实际控制人的情形极少，如果有隐瞒，那多半中介是故意的。”
监管者也未做好全面迎接注册制准备
从保荐机构大量被罚及审核尺度之争来看，无论是中介机构，还是监管层其实还都没有做好迎接全面注册制的准备。
易会满即指出，从核准制到注册制，保荐机构、会计师事务所等中介机构的角色发生了很大变化，以前的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，也就是要获得审核通过；现在应该是要保证发行人的“可投性”，也就是能为投资者提供更有价值的标的，这对“看门人”的要求实际上更高了。
“虽然监管要求可投性，但仅从股权穿透的角度来说，零星股权的股东一层层穿透，招股书中披露好几十页，也有碍投资者阅读，影响发行人的"可投性"。投行对可批性的追逐，还是源于IPO审核看的是发行人的可批性。”上述资深投行人士称。
王骥跃也称，投行保荐其实只要求按规则办事，不要超过规则明文要求的范围。投行业内对注册制审核期待的，其实就是公开透明、权责明确。但现在审核窗口指导再次出现，责任边界也难以厘清。
“保荐机构对风险何时降临、如何降临不清楚，不知道因为什么就会被处罚了。勤勉尽责做到60分、80分和90分一个样，也不清楚满分是什么标准，业务也就无法开展了。”王骥跃称。
华泰联合证券的前掌舵人，被誉为“并购女皇”的刘晓丹近日也表示，对中介施压从严核查，可以说是解决改革过程中问题的必要和无奈之举。
她指出，中介机构之所以“穿新鞋走老路”，与公司治理密不可分。现有保荐机构的治理结构大都缺乏长效激励机制的安排，线性的短期激励导致大部分人只会考虑眼前利益，关注当期排名，挣容易的快钱。对于中介机构而言，只有长效激励机制和类似合伙人的文化才能形成真正内在的约束机制，否则只能靠监管挥起大棒震慑，监管成本和企业合规成本都极高。
“要进一步强化中介把关责任，督促其提升履职尽责能力。监管部门也需要进一步加强基础制度建设，加快完善相关办法、规定。”易会满此前实际上也对监管提出了要求。
有接近监管部门的人士就表示，监管部门正在积极研究完善相关制度规则，逐步提升保荐业务监管的规范性、标准化水平。积极推进保荐机构执业标准体系的建设，重点考虑对尽职调查、信息披露、辅导验收等制度规则加以完善，细化执业标准，提高可操作性。逐步构建起全面覆盖、责任清晰、层级分明的执业规则体系，进一步研究明确各中介机构之间的责任边界。同时，也在考虑进一步研究优化发行定价、承销配售等相关制度。
目前来看，注册制改革的阵痛或仍将持续。但正如刘晓丹所说，注册制这样一个基础制度的变革，兜兜转转20年才破冰，要珍惜来之不易的开局。
“一切才刚刚开始，需要各方有更多耐心，多一些建设性的专业意见；也期待改革者能够有勇气沿着既定的方向继续前行，哪怕进一步，停一会儿，甚至退半步都可以，但不能来回折腾拉抽屉。方向对了，需要的只是时间。”刘晓丹称。
（作者：满乐 编辑：朱益民）
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