中金陈健恒：今年债市信用风险大 美债利率上升影响小

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域可能会有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，通过采访资深业界人士对上述问题一一拆解。

2020年，债券市场并不平静。

“去年债券市场在急速的牛市之后，紧接着便迎来了急速的熊市。”近日，中金公司固定收益研究负责人、董事总经理陈健恒在接受澎湃新闻记者专访时表示，市场切换太快导致去年的债市波动比较大，这会对机构投资者下一步的投资行为产生深远影响。

陈健恒表示，去年最能影响债券市场后市的事件主要有三件。一是货币政策态度的变化。去年5月份之后，货币政策出现重新收紧，带来了货币市场和债券利率的大幅波动。二是供需矛盾。供需关系的错配，造成去年三、四季度债券利率的大幅抬升。三是信用风险爆发。永煤事件打破了弱国企的刚兑信仰，市场冲击比较大。

展望2021年的债券市场，陈健恒认为，挑战是比较大的。美国国债利率的上行，将带动全球债券利率的上升。某种程度上而言，2021年债市的行情，可能会与2018年类似。一方面，是国内央行开始收紧信贷额度，社融和M2等广义流动性指标回落。另一方面，是美债利率大幅走高，也会带动后续美元的走强。

不过，陈健恒强调，虽然美债利率的上升，在表面上可能会推升中国国债利率，但影响相对小。一方面，中国债券利率其实在2020年已经提前上升了，调整比全球债市早很多。另一方面，中国的通胀可能相对而言低于美国，中国通胀压力并没有那么大。

在交易层面，陈健恒认为，2021年债券市场是有交易机会的。一方面，是央行后续可能会考虑放松货币政策。另一方面，随着债市对外开放的提速，境外机构将更快进入中国债券市场，为中国的境内机构带来更多业务机会。

不过，陈健恒提醒投资者，2021年债券市场的信用风险是比较大的，不容忽视。2020年11月份相关信用债违约事件之后，区域之间的流动性进一步分化。随着广义流动性收紧，如果内部流动性和利润分配进一步失衡，那么就会造成落后经济地区以及下游行业的违约风险加大。

中金公司固定收益研究负责人、董事总经理陈健恒

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，你认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？

陈健恒：2020年债券市场，最令人难忘的便是急速的牛市之后，紧接着迎来了急速的熊市。市场切换太快导致波动太大，这将对机构投资者后续的投资行为，产生了深远影响。

具体来看，最能影响后市的事情有三件。

一是货币政策态度变化。去年的2月份至4月份，货币政策因为疫情而放松，带动了债券的牛市。不过，去年5月份之后，随着空转和套利的出现，货币政策出现重新收紧，导致货币市场利率从低位回升，带来了货币市场和债券利率的大幅波动。

不过，这种货币市场利率大幅的波动并非常态，预计在2021年，央行会减少这种货币市场利率的波动，也会降低债券利率的波动。

二是供需矛盾。2020年国债和地方债的发行量大幅增加，尤其是长期限的品种大幅增加，导致供给压力比较大。但是，去年银行受监管要求压降结构性存款，负债端出现缺口，因此消化利率债供给也比较困难。

这种供需关系的错配，造成去年三、四季度债券利率大幅抬升。预计2021年，国债和地方债供给量会回落，而银行对债券的配置需求也会恢复，加上境外机构的大量配置，供需关系会一定程度改善。

三是信用风险爆发。2020年11月份，永煤事件因为打破了弱国企的刚兑信仰，市场冲击比较大。永煤事件后，区域流动性出现持续分化，这将给2021年的信用风险埋下隐患。

澎湃新闻：对于2021年的债券市场，你总体上如何看待？

陈健恒：对于全球债券市场而言，2021年是一个比较大的挑战。

疫情改善下的经济复苏，以及美国政策组合对通胀交易的推动，可能将真正意义上推升通胀，尤其是美元的通胀。而一旦美元通胀抬升，美国国债利率就会有相对明显且持续的上升，市场对美联储未来加息时点的预期，也将会提前。

具体来看，预期美国10年期国债收益率在2021年的二、三季度，会上升到1.6%至1.8%的水平。今年年末，可能回升到2%至2.5%的水平。美国国债利率的上行，将带动全球债券利率的上升。

不过，虽然美债利率的上升，在表面上可能会推升中国国债利率，但影响相对小。

一方面，中国债券利率其实在2020年已经提前上升了，调整比全球债市早很多。因此，其他国家利率大幅上升的时候，不一定意味着中国债券利率也要大幅上升。

另一方面，是中国的通胀可能相对而言低于美国。因为中国去年以来的消费比较疲弱，加上中国流动性的收紧领先于全球，人民币汇率升值也能抵消一部分输入型通胀。总体来看，中国通胀压力并没有那么大。

澎湃新闻：你如何看待2021年债券市场的行情？

陈健恒：某种程度上而言，2021年债市的行情，可能会与2018年类似。

2018年是全球流动性的拐点。在海外市场，当年美联储的超预期加息和缩表，造成了美债利率大幅上升，进而导致美元走强、全球流动性收紧。而中国市场这边，在金融去杠杆的背景下，社融和M2等流动性指标出现明显下滑。

因此，在2018年，出现了经济和风险资产价格逐步走弱，国内信用风险暴露。2018年二季度之后，中国央行开始放松银行间流动性，货币市场利率和债券利率开始回落，人民币汇率开始贬值。

2021年与2008年的类似之处在于，中国央行开始收紧信贷额度，社融和M2等广义流动性指标回落。同时，美债利率大幅走高，也会带动后续美元走强，并且开始压制风险资产表现。

这种情况下，预计后续国内信用风险也会开始上升，央行在货币市场层面很难再明显收紧，甚至会开始放松，对应货币市场和债券利率可能稳中有降。因此，今年海外债券利率上升的情况下，中国债券利率可能是回落的。

具体来看，10年期国债利率后续可能会回落到2.8%至3.0%的水平。如果10年期美国国债利率未来上升到2%或者更高，中美利差今年将会显著压缩，出现类似于2018年海外利率上升和中国债券利率下降的情况。

澎湃新闻：交易层面上，2021年债市的机遇点，你认为主要在哪里？

陈健恒：2021年，债券市场是有交易机会的。

具体来看，如果中国广义流动性收紧，叠加美元流动性收紧，那么经济动能以及风险资产后续可能会走弱，从而在基本面层面利好债券，央行后续可能会考虑放松货币政策。

同时，从市场发展角度来看，今年债市对外开放会提速。一方面，今年10月份中国国债会被纳入富时罗素全球国债指数，使得境外被动型资金大量进入中国债券市场。另一方面，今年中国债券利率比全球更为稳定，人民币汇率也相对稳定，使得人民币债券对境外机构的吸引力上升。

可以看到，今年1月份和2月份，境外机构在积极增持中国债券。其中，1月份境外机构的净买入量创出新高。境外机构更快进入中国债券市场，会推动债券市场加快与国际接轨，也会为中国的境内机构带来更多业务机会。

澎湃新闻：展望2021年的债市，你认为需要特别注意哪些风险？

陈健恒：2021年债券市场最大的风险不是利率风险，而是信用风险。

具体来看，虽然海外债券利率今年大幅上升，但中国债券利率今年不一定是上升的，甚至可能是下降的。因此，利率风险并不大。

但从信用角度来看，风险是比较大的。2020年11月份相关信用债违约事件之后，区域之间的流动性进一步分化。随着近期上游大宗商品价格的大涨，上游行业对下游行业的挤压将会开始体现。

随着广义流动性收紧，如果内部流动性和利润分配进一步失衡，那么就会造成落后经济地区以及下游行业的违约风险加大。从信用债到期量分布来看，3月份至5月份的到期量是比较大的。2020年3月至4月份利率低位时信用债发行量很大，很多1年期的短融发行，都是2021年的3月至4月份到期。如果叠加流动性分化加剧，后续可能会出现信用风险事件。

澎湃新闻：开年伊始，虽属个案，但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为，予以了公开谴责。您认为，这释放了哪些市场信号？市场影响如何？

陈健恒：监管机构对恶意逃废债是零容忍的，对一些企业的恶意逃废债行为进行惩罚，可以加强对投资者的保护，保护信用债投资者的合法权益。

不过，需要指出的是，虽然监管机构对恶意逃废债是零容忍，但并不意味着对违约是零容忍。目前，金融政策大的导向，是要逐步打破刚兑，从而避免债务杠杆的无序升高。

同时需要注意的是，监管对一些企业的恶意逃废债行为进行惩罚，与信用风险是否升高并没有必然联系。信用风险是否出现，主要是看宏观基本面、行业情况以及企业经营状况，而不是监管态度。总体来看，从宏观情况而言，未来一段时间，信用风险可能是升高的。

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