国内基金投顾发展现状及银行参与投顾浅析

本文节选自《2021中国资产管理发展趋势报告》，获取更多报告详细内容，请关注9月17日在上海举行的“2021中国资产管理年会”。

自2019年证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“基金投顾业务通知”）以来，截至7月9日，已有53家机构拿到了基金投顾的业务试点资格，其中包括了22家公募基金，25家证券公司，3家银行，3家第三方独立销售机构。

在大资管行业转型的关键时点下，监管及高层持续稳步地推进基金投顾业务的落地和开展，顺应了中国财富管理行业变革趋势。尽管目前业务试点并未授予银行机构，但作为可能入局并深度参与到基金投顾业务的重要主体，银行也要开始提前进行研究、思考和布局。

本篇文章将从“投顾业务发展背景”“投顾业务发展现状”“投顾业务痛点”“国内投顾参与者比对及银行参与投顾的路径研究”四个部分来进行分析和论述。

一、投顾业务发展背景

中国金融行业，特别是公募基金行业的高速发展，是投顾业务得以发展的一个重要原因。国内公募基金行业起始于1991年7月，历经了30年的发展，在2021年的一季度，产品的总规模已经超过了21.79万亿。穿透来看，这一资金规模对国内的债券市场和权益市场都提供了坚实的支撑，也支持着中国的实体经济得以健康、高效地发展。而伴随着居民端财富配置从房地产向权益资产的转移，中国公募基金行业迎来大发展，公募基金投资正逐步成为居民获取资本性收入、实现个人资产保值增值的重要手段。

另一个非常重要原因是：根据监管要求，资管新规的过渡期到2021年底结束，中国大资管行业的转型将迎来新的阶段。对于银行资管来说，在非标压降的大前提下，银行资管需要寻找高收益资产的替代品，而通过寻找优秀的公募基金管理人参与权益投资是一种市场化的可行之路。这一方式正在逐步传导到券商、信托等资管机构，而基金投顾、公募FOF等各类以金融产品为标的资产的组合投资模式，正在日益成为银行资管在转型过程中的抓手。

除了上述的外部触发原因外，基金投顾也有其内生驱动因素，促使其成为完善中国买方投顾体系的一次重要的突破。这一内生驱动因素，就是破解基金投资中长期存在的“基金赚钱，基民亏钱”的问题。从以下几个数据就能观测到这一问题的严重性。

2008年到2021年2月底，万得全A指数累计上涨了38.18%，沪深300指数略微下跌0.9%，中证500指数上涨了24.21%，长期来看股票市场并未给投资者带来显著的回报。相比而言，公募基金在这12年中取得了较为明显超额收益，中证主动股基指数的累计收益达到114.52%，偏股基金指数的累计收益达到89.31%，年化收益在5%左右，而最大回撤和波动率也有所降低。作为重要的新兴市场，中国市场存在着显著的alpha，而机构投资者在投资经验、专业能力和信息上具有明显优势，使得基金能够取得高于宽基指数的平均收益。

但投资者想要通过投资基金来获取平均收益仍非易事。首先，是基金分类复杂，只数过多，选取难度大。截至2021年2月底，公募基金的数量达到了7621只，其中股票型基金、混合型基金以及债券型基金占到了80%，数量上已经超过了A股股票的4000多只。其次，投资者普遍存在“过度交易”的倾向，对基金进行频繁的波段操作，导致产品在付出了大量交易成本的同时，并没有达到获取收益的目的，频繁的进场离场导致了基金投资收益的进一步下降。

二、投顾业务发展现状

1.海外情况

以美国为鉴，美国的基金投顾业务发展多年，主要经历了四个主要阶段。第一阶段是20世纪30-40年代，这一阶段的关键词是“监管”。在投顾业务的萌芽期，市场经历了投顾服务滥用、欺诈后，监管介入，通过规则制定等手段规范了市场。第二阶段是20世纪50-70年代，这一阶段的关键词是“发展”。二战后美国迎来了经济的全面复苏，相应的资产配置需求也在高速增长。在20世纪70年代，401K及个人退休账户IRA在美国的推行，迅速地为投顾业务开辟了较大的市场空间。第三阶段是20世纪80年代，这一阶段的核心词是“"卖方投顾"转型"买方投顾"”。在卖方投顾模式下，投顾业务收入主要来源于基金销售费用，不但增加了投资者的投资成本，也导致投资者的投资体验会被忽略。因此，更重视投资者收益且收费更低的买方投顾模式开始受到青睐，投顾机构的利益与投资者的利益绑定。买方投顾业务开始取代卖方投顾业务的地位。第四阶段是21世纪，这一阶段的核心词是“人工+智能”。基金投顾业务与人工智能结合，例如Betterment和Wealthfront已经开始在线上提供基于传统投顾与人工智能相结合的智能投顾服务。

在从业人数和在管规模方面：2020年底，美国在册的投资顾问共有13494名（机构+个人），注册顾问管理的监管资产规模（RAUM）约97.2万亿美元，而在2019年，RAUM为83.7万亿美元，净增长16.2%，增长趋势明显。投顾行业内部的马太效应十分明显，占比仅为1.1%的148名投资顾问实际管理了超过49.9万亿美元的资金，占比接近了总规模的60%。在客户结构方面，投顾业务的客户以个人客户为主，占到客户总量的94.6%。在委托管理资产总规模方面，高净值个人投资者的占比最高，为7.1%；养老金和利润分享计划机构占比其次，为6.9%；再就是保险机构（6.5%）和普通客户（5.4%）。在销售渠道方面，50%的投资者通过基金投顾来间接购买基金，直接购买者仅占32%。基金投顾在美国颇受投资者认可，已成为美国投资者购买基金的最主要渠道。

2.国内发展现状

国内监管对于投顾业务的规定明确且相对严格，投顾业务的适用前提是“接受客户委托，按照合同约定”，所涉及的可投资资产品类相对有限，只有“证券投资基金”及“中国证监会认可的其他投资产品”，给出的核心服务是“投资建议”，采取的落地方式是“给出投资决策”或者“按规定代理客户办理交易申请”。也正是得益于较为严格的监管，国内基金投顾行业规避了海外早期的荒蛮发展期。

国内目前的发展阶段类似于美国投顾业务发展的第二阶段和第三阶段的组合，即“投顾业务规模放量”和“"卖方投顾"向"买方投顾"转型”。投顾业务放量的大背景如上文所述，此处不再赘述。“"卖方投顾"向"买方投顾"转型”的重点在于投顾的管理人的站位由单纯的销售变成了与投资人利益的捆绑。

从业务流程来看，国内外的投顾业务开展流程差异不大，可以大体被分成“投前”“投中”“投后”三个步骤。投前服务主要包括客户画像分析及投顾策略组合推荐,包括：和客户签订风险揭示书和基金投资顾问服务协议；了解客户情况，评估客户的风险识别能力、风险承受能力、投资目标、流动性需求和资产状况等，使用问卷调查方式或者大数据自动识别匹配的方式制作用户画像，随后以智能推荐或按匹配度依次罗列的方式向投资者展示与其个性化需求相匹配的策略，构建基金投资组合。投中服务主要包括客户交易管理和持仓调整：代授权客户进行申赎、转换等交易，适时完成组合内基金品种和仓位的调整；动态监控组合风险、持仓基金风险、账户交易行为等，发现异常情况及时预警并对组合做出调整。投后服务主要包括账户管理服务和对客户的陪伴式服务：按照与客户的约定，披露账户收益、持仓、交易记录等信息；定期对客户风险承受能力进行再评估，发现客户风险承受能力可能产生重大变化时，及时启动评估并更新风险等级；跟踪基金投资组合策略的执行情况，定期评估基金投资组合策略与客户风险承受能力的匹配程度,监测基金投资组合策略的风险收益特征与投资目标的相符程度；客户回访与线下咨询服务等。

国内目前主流的投资顾问服务按照策略和目标大概可以分成以下几类。按照风险水平来划分，包括了“短期理财型产品”“低风险稳健型产品”“中风险稳健增值型产品”“高风险成长进取型产品”，该划分依据主要是参考了投顾组合中固收类基金（包括货币型基金和债券型基金）和权益类资产（权益类基金）的占比。另外，按照不同的投资目标，投顾组合也包含了行业内通常说的“场景化投顾”，即“以教育为目标的投顾组合”和“以养老为目标的投顾组合”，构建方式类似于目标日期的FOF产品组合。但要特别说明的是，基金投顾与FOF产品并不能简单地划等号，这些模式间存在的差别很容易产生误导，区别主要有：基金投顾是个性化定制，FOF产品是标准化产品；基金投顾是陪伴式服务，而购买FOF产品是投资者的自行决策；在国内目前的监管要求下，FOF产品的投资范围更加广泛，可以投资股票债券等，基金投顾被圈定在了较小的范围内；两者的收费方式有较大的差别，投顾服务只收取“投顾服务费用”，而FOF产品收取“管理+托管费用”。

三、投顾业务痛点

1.“卖方投顾模式”之痛

在监管发布“基金投顾业务通知”之前，基金产品的销售大多依靠券商、银行、互联网销售平台等第三方销售渠道，基金管理人向上述的第三方销售渠道支付认购申购费（前端费用）和客户维护费（尾随佣金）。这种方式的问题：基金公司自身的管理费用和利润被挤占。基金销售人员以增加基金销售量、保有量为主要目标。因此，基金销售人员通常是倾向于推荐的是过去表现亮眼的基金，而非适应未来市场环境的基金。这种以销量为导向的、滞后于市场走势的代销模式，本质上并不以投资者的利益为核心，忽略了基民的投资体验和持基收益，最终造成了“基金赚钱，基民亏钱”的行业痛点。这也是“"卖方投顾"向"买方投顾"转型”的内生原因。

在买方投顾模式下，收取费用以客户资产规模为基础，而与销售产品的收入脱钩，避免了买卖双方之间的冲突。在此情况下，受托责任被放在首位，投资顾问积极为顾客获取利益，而顾客在受益后又可能加大资本投入，两者间形成一种良性循环，为投顾机构获得长线收益奠定了基础。

2.投顾文化的缺失

不同于海外的发达国家，因为历史及人文等原因，国内整体缺少“顾问文化”，所以在基金投顾业务的开展推进过程中，无论面对机构客户还是个人客户，都需要长期的市场教育和渗透的过程。

在海外市场，投顾服务早期是高净值客户独享的专属服务，随着市场需求的增加和参与机构的增加，市场逐步下沉，经历了高净值客户向普通个人客户的迁移，实现了“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”。投顾业务到了中国，像其他很多行业一样，直接跳跃到了终极形态，即高度的“线上化”。但是跳跃化的发展客观上也导致国内投顾服务中的天然缺陷，即对“顾”的缺失，其实背后是对“人”的缺失。

根据海外经验，为了给客户提供更为优质的服务，每个开展投顾业务的机构都拥有着大量的投资顾问。其中，截至2018年，美银拥有着19238名投资顾问，在全球750多个分支机构为客户提供服务，平均每个分支机构有超过25名投资顾问。而摩根士丹利、瑞银集团也各自拥有超过1万名的投资顾问。如此庞大的投资顾问数确保了每一位客户都能得到最合适的投资规划建议。围绕大客户的个性化需求，可以开展基于大量投资顾问的高端定制服务模式，优化客户体验。同时，重组的投资顾问确保了客均服务时间，给予每位客户充足的时间去了解投资理财内容，提升了服务质量。除了传统投顾机构，开展普通个人客户投顾服务的机构，也并没有采用全程线上服务的方式。如Vanguard的VPAS业务，该项业务的客户需要填写风险调查表，并与人工投顾进行45分钟以上的电话沟通，以此来了解客户的详细情况。了解客户的实际资产情况，再通过算法生成个性化定制的投资计划，其形成的客户画像更为完善。在投后，Vanguard会持续跟踪客户的资产组合，并采用蒙特卡罗模拟客户未来收益率的分布情况，让客户对于自己持仓的风险收益有更加全面的把握。

国内现状人工服务不足，投前的调查采用问卷或系统匹配的模式为客户生成投资方案，问题有时候过于简单，甚至还有机构直接让客户自行选择风险偏好，跳过了客户画像的过程，这些模式难以科学精准地描绘出用户画像，削弱了客户与基金组合的匹配程度。投顾从业人员专业能力差异较大，服务的质量参差不齐，相关持牌机构的前期投入不足，缺乏长期的战略规划。在运作和推进过程中，受制于人力限制，成本方面没有产生规模效应，也无法满足碎片化、个性化的理财需求。投顾服务中“顾”的重要性也可以从Vanguard曾做过的一个投资者调研中窥见一二。在对投资者更换投资顾问原因的调研中，Vanguard发现：相较于组合的业绩，投资者更看重投顾服务的体验。有65%的客户认为，他们更换投顾的首要因素是投顾个人服务层面的一些问题，比如投顾忽视关系维护、无法理解自己的需求、无法联系到或者原来服务自己的人员被更换等等，而认为首要因素是投资组合表现的客户占比仅为39%。可见，虽然智能投顾可以极大地提高服务效率，但人力依然有着不可取代的价值。

四、国内投顾参与者比对及银行参与投顾的路径研究

1.基金、券商、三方代销机构投顾业务特点比对

投资顾问市场的主要参与者目前包括了公募基金、证券公司、银行和基金三方独立销售机构。因为不同的资源禀赋，各类机构的优劣势并不相同。

对于基金公司而言，最为突出的优势是其自身较强的投研能力。基金公司的资产管理经验丰富，头部的基金公司多拥有FOF产品管理经验，投研团队能力较强，作为市场上的重要买方，其投资能力的优势更便于其向“买方投顾”的方向转型。基金公司的客户渠道和投顾经验是其短板，基金公司目前鲜有在投顾方面的专职布局，多数仍以兼职为主，在客户渠道的建设上也积累不足，主要还是依托合作的代销渠道，服务也以低成本的线上方式来开展。

对于证券公司而言，其在投顾业务的开展上并无明显短板，但优势也并不明显。多年的证券投顾服务经验让其在开展基金投顾上有相对专业的团队。券商营业部也积累了足够数量的以权益投资为主的高风险偏好客户，承受波动能力较强。但其在基金研究和投资方面，缺少可验证的历史业绩，客户从股票投资转化成基金投资的转化率还无法得到数据验证。

作为其新的展业方向，基金三方代销机构在投顾业务上的投入更加主动和积极。但作为以代销起家的三方代销机构，其在投研能力的储备上良莠不齐，多数并未成立独立的投研团队，更倾向于直接从公募基金等投研能力强的机构引入投顾策略。这类机构的优势在于其智能投顾系统的打造和长期积累下来的长尾客群。

2.银行投顾业务特点及发展路径研究

截至7月9日，已有53家机构拿到了基金投顾的业务试点资格，其中包含了3家银行，分别是工商银行、招商银行、平安银行。

银行开展投顾业务的最大优势在于其强大的客户渠道，其客户数量庞大，且包括大量的高净值客户。尽管这部分客户多以低风险偏好客户为主，但在国内大力发展资本市场的背景下，这类客户未来的转化空间很大。另外，银行机构的分支机构众多，银行相关工作人员可以延伸到基层对客户进行服务。在基层的多年沉淀为银行积累了大量高黏性的客户，尽管对基金投顾业务开展目前还缺乏系统性的规划，但是其一线渠道的理财顾问服务经验丰富，团队构建成熟。

在未来的银行基金投顾业务发展方向上，核心问题就是解决“资金”“投”和“顾”这三个关键问题。

（1）资金来源

现代基金投顾业务在海外已经发展了几十年，国内银行业可以充分参照海外经验，对市场进行战略性布局，特别是在目标客户和资金来源方面，主要可以集中在以下三类：

高净值个人投资者。中国未来财富会出现马太效应，财富向高净值客户集中是不可避免的，在早期就开始介入和布局，取得先发优势是非常重要的。

养老金和利润分享计划机构。养老金客户将是未来中国增量最为明显和迫切的资金，类似于美国20世纪70年代的401K和第三支柱。国内养老金第三支柱的未来承接主体将是银行（银行养老牌照或银行资管牌照）。这部分资金将采用何种方式和基金投顾业务联系尚不明朗，但是国内很有可能也会采用和美国相类似的方式进行管理。

普通零售客户。这部分是银行零售的基本盘，属于银行的长尾客户，是银行及第三方基金代销的传统优势领域。利用银行品牌和已有的黏性，在基金投顾业务上对客户进行挖掘和转化。

（2） 以“投”来提升组合质量

银行的渠道缺乏必要的基金投资投研能力，所以在进行基金投顾方面可以采取体内培养和借助外部力量这两种方式进行。采取体内培养的方式，银行渠道需要自建专业团队，这种方式可能需要较长的周期。借助外部力量的方式，可以借助银行资管的投资团队和外部的公募基金的基金研究团队。在银行渠道优势的加持之下，银行投研投顾团队在全市场寻找优秀的研究资源是相对容易的。

（3）以“顾”来增加客户黏性

投顾服务中的“顾”才是目前各类投顾试点机构最为缺乏的。目前对于银行渠道来说，客户认可度高，直销渠道客户积累多，渠道积累相对较强。真正需要银行投顾团队注意的是要分清投顾服务与传统基金代销的差异。在传统的基金代销中，银行作为代销机构的收入为基金销售费用，投资者购买行为完成后，投资风险就转移到了投资人，代销机构并不负有业绩压力。且这种以销售驱动的方式本质上会导致销售人员引导客户增加申购赎回次数的行为，不利于投资者的核心利益。银行投顾团队需要建立起以客户为核心，通过服务驱动，为客户获取长期价值的价值理念。在新的模式下，要将投顾机构、投顾人员和投资者三者的利益绑定，建立利益共同体，形成“投资者越赚钱，委托金额增加，服务费逐渐提高”的一个良性循环。

五、结语

基金投顾服务作为一个全新的增量市场已经获得了国内金融行业越来越多的关注，众多主流机构已经开始了战略性的规划和布局。由于国内金融行业和投资者的意识还有待进化，所以各家机构仍然在不断试错的过程中，但目前已有了初步的雏形。基金投顾行业在中国落地之初就选择了低成本服务大众的展业方式，作为普惠金融的典型代表，必将在“十四五”开局之年，为建设社会主义现代化金融体系，助力推动经济社会的高质量发展贡献其应有的价值。

（作者：浦发银行 编辑：马春园）

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