同业存单指数基金“闪现”传递什么信号？

据报道，证监会官网曾披露富国基金等六家基金获批同业存单AAA指数7天持有期基金（以下简称“存单指数基金”），该基金获批旨在压降货币基金规模，要求80%投资同业存单，并有消息称，预计未来将承接1万亿货基。然而，上述六只基金的申报消息已经被删除。但是市场对其的关注却并未减弱。

本文将从目前的已知信息对同业存单指数基金进行介绍，对比其和货币基金，分析为何在当前时点尝试推行新产品以承接货基，结合产品特质探讨货基和存单指数基金未来的发展。

1、什么是同业存单指数基金？

从命名推测三大特征。从此前披露的产品名称来看，存单指数基金的特征在于配置资产以同业存单为主，挂钩同业存单指数以及存在最低持有期限制。根据证监会官网此前披露，基金的名称为“XXX中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金”，由此可以提炼出三大特点：①主要投资同业存单。报道称，首批试点的六只存单指数基金拟要求80%都投资同业存单。②以中证同业存单AAA指数为标的指数，并以该指数的成份股为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成份股构建投资组合追踪标的指数表现；中证同业存单AAA指数由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成，指数增长较为稳健，从2019年以来的情况来看，没有大幅回撤。③产品设置了7天持有期，即买入持有7个自然日才能赎回。

存单指数基金与货基的差异。存单指数基金和货币基金之间的差异，主要表现在资产配置和估值方式引起的收益表现两方面上。从资产配置中同业存单的占比来看，如果存单指数基金落地，其同业存单的配置比例将远高于货币基金。货币基金中同业存单的规模通常占净值比例为30%。根据各家货币基金2021年中报统计显示，货基的资产配置中，债券资产的占比最高，达到了总净值的42.17%。

另一方面，存单指数基金与货基的估值方式不同将导致二者的收益表现不同。对于存单指数基金而言，考虑近期的监管态度，如果落地，其估值方式大概率为市值法。那么当市场资金紧张时，存单利率反弹，存单指数客观反映存单价格的变化，会随着价格一同下跌。因此在利率上行的过程中，存单指数基金收益出现回撤会成为比较常见的事情。但绝大多数货币基金由于采取摊余成本法估值，收益不可能变成负值，在同样的阶段，货币基金收益反而会上升，货币基金和市场利率更多是正向的关系。

2、为什么需要新产品承接货基？

控制摊余成本法估值产品的规模。监管鼓励采用市值法对资产进行定价，积极压降摊余成本法估值的产品规模。货币基金大多采用摊余成本法计量，部分会辅以影子定价法来进行净值的修正，但当市场利率水平发生较大的变化时，还是会造成基金估值与其市场价值的偏离。回顾资管产品整改的过程，监管对于摊余成本法估值产品的要求也逐渐趋严。可以看到，以摊余成本法计量的资管产品并不是监管所鼓励的方向，收缩压力较大。

在鼓励“市值法”的监管背景下，采用摊余成本法估值的货基规模快速扩大，给市场积聚了大量的风险，显然不符合资管行业的发展方向。采取摊余成本法估值的产品中，货币基金占比最大，虽然近期占比略有下降，但整体规模仍然在85%以上，可以说，限制摊余成本法最重要的便是限制货币基金。

控制货币基金的流动性风险。采用新产品承接货基，也可有效分散货基带来的流动性风险。根据《中国金融稳定报告（2018）》，货基基于互联网，采用实时申购赎回的T+0机制，具有易受“挤兑”的内在脆弱性。在出现极端市场行情的时候，基金面值将与实际价值出现较大偏离，投资者有极大动力集中赎回，形成类似银行存款的“挤兑”效应，产生大额集中赎回。而货币市场基金又是我国货币市场和债券市场重要的参与主体，资产配置包括银行协议存款、同业存单和债券等。当出现基金赎回的“挤兑”风险时，货币市场基金被迫折价出售所持的资产，使自身的流动性风险通过资产价格的下跌传递至其他金融市场，再传递至商业银行等金融机构。

3、存单指数基金有哪些隐患？

存单指数基金集中投资于同业存单，可能导致同业存单利率零售化，对市场利率秩序形成干扰。依托于互联网渠道等，存单指数基金的主要目标客户可能还是零售类个人投资者；此外，考虑到存单指数基金本身存在的一部分目标就是承接部分货币基金，因此也大概率会复制货币基金的投资者结构。同业存单等同业融资工具原本服务于同业机构之间的资金调配，其利率理论上应该由同业市场进行定价，但如果大量个人投资者通过基金持有后，一方面机构为了维持规模可能被迫采取偏向短期的投资策略；另一方面，一旦市场出现不利变化，散户大量集中赎回，加大市场的共振效应与脆弱性，也会进一步加剧基金乃至同业存单市场的流动性风险。

存单指数基金可能带来的另一个问题则是资金空转。存单指数基金因为标的指数的成分券太多，难以完全复制，大概率会采取抽样复制的方法，那么具体选择哪些银行发行的同业存单进行配置的空间则比较大，理财经理可以发挥较强的主观管理能力。因此，从资源互换的角度，银行类机构可能也会成为比较重要的机构配置力量。不排除个别存单指数基金为做大规模，专门针对银行、保险等机构的委外投资需求定制基金，但这也会进一步加剧了资金空转的问题。

特别是当同业存单发行利率较低时，可能会有银行通过发行同业存单获得低成本资金，再投资于存单指数基金。在这个过程中，资金不仅没有直接投入到实体经济中，反而在反复的嵌套过程中拉高了成本，间接提高了企业融资难度。

4、后市展望

货币基金扩张速度料将在监管引导下放缓。无论未来是否推广同业存单指数基金，货币基金的监管压降都将持续进行。对比之下，短债基金兼具高流动性和低风险性，与货币基金相比，具有投资品种更广泛、期限更灵活、业绩弹性更大等优势，2020年末规模达到2600亿，2021上半年涨到3200亿，未来也有望吸引部分原本投资于货基的资金。疏堵结合之下，货币基金扩张速度料将放缓。

如果后续存单指数基金落地，并承接1万亿货币基金，那么同业存单的配置需求将会扩大5000亿元。但目前来看，由于存单指数基金仍然存在一些隐患，可能还需要在政策指定以及业务规范等方面进一步研究，“条款完善——申报审批——发行募资——承接货基——配置资产”这一整个流程仍需时日，短期内对于同业存单的利好尚不明显。据中信证券

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