三季度33只债券违约风险加速暴露：盲目加杠杆企业成重灾区
本报记者李玉敏姜诗蔷北京报道
债券违约增加
9月25日，一天4家债券发行主体共计5只债券一起曝出违约，打破债券市场的平静。实际上，下半年随着货币政策的边际宽松，银行间流动性充裕，信用环境有所改善。但8、9月份以来债券违约数量再次增加。据wind统计，截至9月26日，三季度已有33只债券出现了违约，超过上半年。那么本轮债券违约呈现哪些特点？是何原因？此前城投债兵团六师国资短融爆出违约但旋即偿还，未来城投债的偿债风险几何？（杨志锦）
导读
和以往的违约不同，今年以来的违约债券中，地域和行业特征并不明显。其中一个较为明显的特征是，过去几年宽信用环境下，盲目扩张加杠杆的企业，是本轮信用风险爆发的“重灾区”。
信用风险还在持续暴露。9月26日，“17沪华信MTN002”、“16刚集01”未按期支付利息以及回售金额，形成违约。两期债券发行规模分别为25亿元和5亿元。而此前的9月25日，就有4家企业发行的5只债券违约。
21世纪经济报道记者梳理发现，今年三季度以来（截至9月26日），已有33只债券共计375亿资金出现了违约。无论是违约债券的数量还是规模都大幅攀升，超过上半年。
近期的密集违约再次挑动市场的敏感神经。“从违约情况来看，信用债违约已经有常态化趋势，而且市场风险偏好短期难以改变，机构端的资金也显示更偏好利率债，不愿承担信用风险。”北京某大型公募基金固收总监指出。
价格曾大跌
9月25日，先后有“14利源债”、“17众品SCP002”、“15新光01”、“17新光控股CP001”4只债券不能按时付息或兑付本金构成实质性违约。4只债券共涉及3家发行人主体，均为首次违约。
同日，金茂化工公告称，对部分“15金茂债”投资者的回售事宜，不再委托中国结算上海分公司办理，将按照与相关投资者达成的安排执行偿债计划。部分市场人士亦将之视为债券违约。
值得一提的是，“15新光01”以及“14利源债”两只债券到期前在二级市场均曾遭到机构的抛售，债券价格出现大幅下跌。
9月20日，“14利源债”价格跌至13.5元，跌幅达到83.33%。也是在当日，利源精制公告指出，“14利源债”存在付息风险，这时距“14利源债”的兑付日仅有2个交易日。
数据显示，截至9月25日，利源精制逾期债务金额已达21.61亿元。
“对于公司来说，要彻底解决债务问题就要依靠重组，公司也在筹划积极引入国资重组方，有实质性进展会进一步披露。”9月26日，利源精制董秘方程告诉21世纪经济报道记者。
方程表示，此前也在拓展外部融资渠道筹措资金，比如通过商业保理的手段等，但商业保理业务比较复杂，客户也不愿意把应收账款的所有权进行转移，所以这个途径操作起来很困难，因此后来就放弃了。目前公司融资上一方面是通过政府来和银行协调，另一个是希望尽快引入重组方，由重组方系统地解决这些问题。
而新光债的风险扰动则更早。新光控股集团有限公司（以下简称“新光集团”）发行的“11新光债”自去年11月开始就出现了较大幅度的下跌，“15新光01”的价格也在今年7月下跌至最低53.23元。
“上半年新光集团到期的债务集中在3、4月份，当时二级市场因为担忧公司的流动性问题已经有所反应，但随后上半年新光集团债务也都如期兑付，度过了一段平稳期。不过现在开始新光集团又进入债券密集到期期，资金压力较大。”一位新光债机构持有人表示。
规模仅为1.5亿元的“17众品SCP002”则属于技术性违约。
发行人河南众品食品有限公司公告称，9月25日营业终了，该公司已将“17众品SCP002”本金划入托管机构，但因技术原因未能按照约定将偿债利息及时划入托管机构账户。次日，上清所也表示，已于9月26日足额收到“17众品SCP002”的付息兑付资金，并代理完成了该期债券的付息兑付工作。
违约探因
中金公司姬江帆等人的研究认为，2018年在中国信用债市场历史上是一个明显的信用风险高发时期，但与以往几轮信用违约爆发不同，本轮违约与经济和行业景气度下行关系不大，主要由于“金融去杠杆”背景下的信用收缩引发的。
早在今年7月初，招商证券固收团队就预言，“信用风险可能集中在3季度”。因为根据该团队测算，假设通道非标和社融非标平均久期为3-3.5年，今年到期非标总量在7万亿左右。并且，考虑到非标产品可能存在兑付顺延的惯性，2季度和3季度将是集中到期的高峰。
光大证券固定收益首席分析师张旭则认为，流动资产质量恶化是今年违约的共同点。通常陷入财务困境的企业，往往从流动资产的管理不善开始。
以河南众品为例，该公司以流动资产占比为主，且流动资产周转率、应收账款周转率不断下降，凸显其运营能力的下降。该公司的流动资产周转率从2012年末的2.79下降为2017年末的1.4，2018年6月末仅为0.57；应收账款周转率从2012年末的18.43下降为2017年末的6.93，2018年6月末仅为2.16。
一家私募投资基金的负责人也向21世纪经济报道记者表示：“现在都是现金为王。今年以来，明显感觉投资者的风险偏好下降，民企债券特别是低评级的债券违约风险很大，再想发债接续几乎没有可能。”
因此和以往的违约不同，今年以来的违约债券中，地域和行业特征并不明显。其中一个较为明显的特征是，过去几年宽信用环境下，盲目扩张加杠杆的企业，是本轮信用风险爆发的“重灾区”。比如，上海华信、永泰能源，大规模的并购导致其资金链紧绷。
“以前在宽信用背景下，企业偿还债券的资金大多来自新借贷，即业内所说的"以新还旧"。现在金融去杠杆的背景下，民营企业一旦借不到新债只能从自己腰包里掏钱还款，但债券都是几亿资金体量，没有多少民营企业自有流动资金能扛住这种压力。”沪上某商业保理机构业务负责人告诉21世纪经济报道记者。
在外部融资遇冷的情况下，债券发行人的自身盈利能力特别是获得现金流的能力更为关键。一家城商行人士也表示：“一些企业自身经营还不错，但是因为短期的流动性问题陷入偿债危机的不在少数。本身主业盈利状况如何，是否有发展前景，未来造血能力怎么样，这也是各方评判一家企业是否有救的重要因素。”
前述私募基金人士也表示，房地产调控政策并未有松动迹象，国家对地方政府的隐性负债管控力度加大，未来城投和房地产行业的风险也值得关注。并且随着资管新规的实施，这两个行业的非标融资也会受到较大影响。
目前，房地产行业只出现了中弘股份的私募债违约。城投行业有兵团六师的短融“17兵团六师SCP001”违约，当时市场各方对兵团六师是否属于城投有较大争议，但兵团六师在违约后的一周内就完成了兑付。