25年前“327国债事件”：最后7分47秒算与不算的争论
【编者按】
1995年2月23日，在股市收盘前8分钟，万国证券为逃避误判大势导致的巨额亏损，利用规则的漏洞，巨量砸盘，使上海证交所代号为327的国债期货合约的价格瞬间大幅下挫，引发市场剧烈波动。当晚，上海证券交易所经过紧急会议后宣布，当天最后7分47秒的交易无效。这就是中国证券史上著名的“327国债事件”，也成为了中国证券市场的重要案例，影响巨大。2015年，中国证券市场历史研究者陆一，通过与诸多当事人的访谈，结合数千份、数百万字的档案资料，创作了《中国赌金者——327事件始末》一书，还原了这一历史事件。2020年2月23日，在“327国债事件”25周年之际，该书的修订版《无常的博弈：327国债期货事件始末》首发，修正了之前版本的史料缺失、遗漏与当事人的记忆差错。下文摘自《无常的博弈：327国债期货事件始末》，详细回顾了事件发生后，时任上海证交所总经理尉文渊与时任万国证券总裁管金生就这最后7分47秒到底算不算进行的争论，澎湃新闻经授权刊载。
2月23日，下午4:30，当尉文渊得知，巨量抛单是从万国证券的三个席位分多次抛出、对倒的，他马上打电话给万国证券的总裁管金生。
“管总不在。”管金生的秘书回答。
“叫他马上给我电话。”尉文渊一听秘书的回答立刻火冒三丈。
电话通了。
“你在哪儿？”
“在外面。”
“今天场内发生的事你知不知道？怎么回事？”
“我知道。公司几个年轻人，很义愤，说多方利用内幕消息……”管金生在电话那头说。
“你马上过来！”
待管金生过来说明情况时，尉文渊考虑再三，打了一个电话给证监会分管副主席李剑阁，在电话中尉文渊汇报了收盘前出现的情况，听了情况汇报后，李剑阁让上海证交所自己处理当天的突发事件。
多年后尉文渊对笔者解释他打这个电话的出发点：“我只是觉得好像事比较大，要向上级主管部门报告一下。我打这个电话也算是一个姿态。因为我这个人平时主意比较大，再加上英雄主义情结，老子做事老子当。当时干的时候你自作主张，谁都干预不了你，现在你出问题就推给别人？我想还是自己挑起来，只有我自己处理，没有理由推给别人、也推不出去。”
到这个时候，尉文渊还是没有意识到，管金生的这个举动将掀翻整个国债期货市场的牌桌，它砸碎的将是很多人的饭碗，而这将近8分钟将是一个改变历史和很多人命运的大事。
多年后他告诉笔者：“一开始我也没有把它当作一件惊天动地的大事，发生情况就查、就处理呗，就好像只是交易所平常天天发生的一件日常事务。后来不知怎么就变成中国证券市场历史上的一个什么大事件了。我也挺纳闷的，不就是一个公司违规嘛，还能是一个什么事？”
这是他在这一天里第三次错过了对市场动向可能引发灾难性后果的充分估计。这种错估，最终造就了他此后在上海证交所职业生涯的结局。
下午5:00左右，管金生匆匆来到交易所，在走廊里见到海通证券的汤仁荣从尉文渊办公室出来，管金生没有心情和他寒暄，点了个头就算打过招呼了。
走进尉文渊办公室，两个都是个性极强的人心情又都不怎么好，见面必然是“真正的争吵”。
从尉文渊的角度来说，中午和管金生见面已经谈好了，管金生也当面答应了去筹措保证金，应对万国证券在表面上并不算多的超仓。他没想到的是在下午他正接待证监会期货部正副主任的场面上，管金生居然会出尔反尔，从背后给整个市场来这么一手……
而从管金生的角度来说，中午求见时提出几个要求都没有被答应，尽管当时在万般无奈中强忍下高傲的心性，稍稍理智地接受了尉文渊“亏损已是定局，只能以后再找机会”的建议，但从内心来说，这口气不是管金生所能咽下的。在手下群情激奋、义愤填膺的热血激发下，不服输的管金生认定，万国的被动局面绝不是万国自己原因造成的，交易所此举有亏于即将面临巨额亏损的万国证券……
在这种火星撞地球的碰撞中，管金生和尉文渊就最后8分钟交易“算”与“不算”发生了激烈的争论。
尉文渊认为，违规交易的结果是有问题的，而管金生坚持要算这笔交易。
事后，尉文渊曾与记者谈到那天和管金生的两次见面：
“那天上午见面你们没有争吵？”
“没有，我们谈话内容限于业务范围内，真正的争吵是晚上才发生的。”
“尉总，管金生那天晚上头脑清醒吗？”
“不清醒，他在那之前一年就没清醒过。”
从尉文渊的语气中，仍可以感受到那天晚上他和管金生争执的激烈程度。
“那天晚上管金生究竟不清醒到何种程度呢？”
“我至今还记得他对我说：改革开放已经十几年了，人们会对我们怎么样？明显他对中国国情判断有误。”[1]
18年后，管金生面对笔者的提问，第一次开口谈及当时的情形：
我就没有想到尉文渊敢冒天下之大不韪，去取消那几笔交易。因为你要取消，早上开盘5分钟的交易行情异常波动你就应该取消，甚至全天都应该取消，我是这么认为的……这个事情，首先有人违规，大家都有超额开仓。既然我求你停市，你不管；你不管的话……因为你不管、你不作为，你不作为引出来我后面的动作。
那么为什么尉文渊要取消最后8分钟的交易结果？这难道真的像将近20年来，管金生和万国证券的上上下下耿耿于怀的那样，是交易所存心和万国证券过不去吗？
上海证交所的国债期货交易规则中保证金控制和持仓限额是两大主要机制，但是，和北商所“逐笔盯市”有所不同的是，上海证交所的保证金只是“逐日盯市”，所以无法实时控制每笔交易的保证金是否足够；此外，为规避交易所的限制，市场无论做多或做空，到处外借席位开仓已成风气；还有，上海证交所的国债期货交易没有像北商所那样设立涨跌停板制度。这都是万国证券最后8分钟交易能够出现并存在于上海证交所的交易系统中的客观原因，这也是尉文渊和上海证交所在事后受到“监管不严”诟病和指责的软肋。
多年后，尉文渊说起这一点，言语中仍旧是充满遗憾：“交易所是有心回天，无力杀敌。技术系统跟不上去，没有技术手段控制，你光搞规则是没有用的。说白了你那些个规则只能防君子，防不了小人。”
尽管如此，保证金控制和持仓限额这两条规则，仍是明文公布并得到市场各方认可的、维持上海国债期货市场运转的基本法则。反观万国证券最后8分钟分23笔打入的2070万口空单，如果真要算的话，它们既没有足够保证金、也远远超出了持仓额度的限制；而这些空单中有1044万口成交，其中还存在明显的联手对倒行为，更是有人为严重扭曲当日结算价格的故意。
对于这一点，其实管金生十分清楚，而且在事发当时自己都直言不讳地坦然承认。当年在事发后不久，管金生托人转交北京最高层的一份申诉材料中，一开头就这么写道：“2月23日，上海证交所国债期货327合约在交易过程中发生了严重的违规操作事件，经查，竟是声名卓著的万国证券公司之所为！一时间，众舆大哗，万国成为众矢之的。无疑万国违反交易规则的责任无可逃避。但是……”这就是说，事发当时，万国证券和管金生完全清楚自己是“严重的违规操作”，因此“违反交易规则的责任无可逃避”。
对于这一点，万国证券公司在当年也认识得非常清楚。事后对违规行为的自查和处理过程中，万国证券公司经董事会讨论决定，根据《中华人民共和国行政监察条例》、《企业职工奖励条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》的有关规定，于1995年四五月间作出了开除原总裁管金生公职，对原交易总部涉及327事件的直接责任者何忠卿、吴德力作了除名处分，对廖春晖作了开除留司察看的处分。
在万国证券公司的相关文件中，对最后8分钟的行为做出了这样的定性和责任认定：
在明知严重违反交易规则的情况下，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策。自16点22分12秒开始，在不到8分钟的时间内，通过该公司C55和P89两个席位连续23笔（每笔90万口）抛空单2070万口，成交1044.92万口。同时公司下属黄浦营业部C73席位接盘作多，虚买虚卖315.89万口。将327品种价格从151.3元强行打压到147.5元。上述严重扭曲价格、操纵市场行为，造成了市场的极大混乱，在国内外造成很坏影响。上述行为严重违反《禁止证券欺诈行为暂行办法》第七条和第八条第3款第5款的规定。[2]
管金生同志身为万国证券公司总裁，明知打压价格是严重操纵市场的违规行为，但为了摆脱巨额亏损，作出了打压价格的错误决策，负有直接领导责任。公司管理混乱，没有固定的办公会议制度，对部门的业务授权不明确，部门之间职责不清，缺乏相互制约。对公司原交易总部总经理何忠卿等人违规联手操作，擅自超限持仓未及时发现，造成公司十几亿元巨额损失。对此负有重要领导责任。
所以，从交易所的角度来看，第一时间认定违规这一点迄今应无任何争议，违规交易造成的利益格局改变是不能认可的，否则变成了鼓励违规。
英国《金融时报》曾这样形容2月23日所发生的一切：“这是中国大陆证券史上最黑暗的一天”。
晚上10点钟，经过反复讨论、争吵、分析……“取消最后7分47秒的交易”的《上海证券交易所公告》已经写好交到尉文渊手里。
尉文渊看着这一页纸的公告，陷入了沉思……
尉文渊要求手下暂时别将公告发出，他一个人呆在第一交易大厅里默默地坐了一个小时。多年后，尉文渊曾对笔者说起他在证券交易所工作时，有过的两次完全颠覆他倔强性格的内心挣扎：
在筹建的五个月里，应对着千头万绪、纷繁复杂的工作，承受了巨大的压力。当时给我的感觉，一开始还雄心勃勃，就想快点把它搞好。搞搞搞，后来感觉太难了，时间来不及了，慢慢就有一点听天由命。这种感觉不能跟别人说，当时我只能听天由命。
有一次开会，正在商量工作，我坐那儿突然就流眼泪，当着大家的面就哭了。当时就觉得很绝望，一直到开业的时候，很多工作都落实不了，觉得自己很渺小、很无能。这是我第一次有这种感觉。
第二次是327事件发生时，那一次不是哭。那天晚上我一个人坐着，突然觉得很渺小，觉得完全失控，没有能力驾驭。冥冥中，有一种根本不可理喻的外在力量，让你对它产生一种恐惧、一种惧怕感。突然觉得自己控制不住、无能为力。
万国证券公司的蓄意违规，使得上海证交所面临一个进退两难的境地：如承认这部分成交，则大多数做“多”的投资者由盈转亏，将引发社会问题；如不承认，则会影响在这部分成交中受益的客户利益（因为除了万国黄浦C73席位对倒接盘的315万口外，还有将近730万口跟风成交盘）。
“平衡来、平衡去，两害相权取其轻。”尉文渊最后在当晚11点，对外发出了决定取消2月23日16时22分13秒之后所有交易的公告。
各会员公司：
今日国债期货“327”品种在下午16:22分出现异常交易情况。经查，系某会员公司为影响当日结算价格而严重蓄意违规。根据本所交易规则及国债交易的相关规定，本所决定：
一、今日下午16:22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。
二、今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。
三、对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。
四、今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。
五、明日国债期货交易本所有采取相应措施。
上海证券交易所
1995年2月23日
经过这样调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327合约的收盘价为违规前最后成交的一笔交易价格151.30元，结算价为150.58元，当日收市后327的持仓量为442万口。
为进一步摸清情况，研究处理办法，稳定市场情绪，上海证交所宣布24日上午国债期货交易暂停半天，并视周边市场情况，如有必要，全天停止交易。2月27日开始组织协议平仓。
而当天，连续经历冰火两重天——从天上到地狱后又回到人间——的市场参与者不在少数。有许多人，在最后8分钟之前，已经赚得盆满钵满。当时就有这样一个不是笑话的笑话：某北方机构客户代表上午打电话回北京，要求总部再想办法筹资，趁行情如火如荼再做1000万进去，但过了一小时后，该客户电话再次打回北京总部，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！可在万国证券的巨额空单打进去之后，所有多仓都被打爆，从赚钱变为亏损。从收市到晚上交易所宣布取消最后8分钟交易这五六个小时里，有多少做多的人被万国证券从天上打入地狱？那天晚上在饭桌上借酒消愁的都是先赢后输的多头，没有坚强的神经，中途自杀冤死的可能不会是少数。直到晚上交易所宣布最后8分钟交易取消，这些跌落地狱的多头，才重新从地狱回到人间。而有许多人在得知这个消息、得知自己又赢钱了时还深溺在沉醉之中，胡乱挥舞着手对告诉他好消息的人吼着：别他妈乱说，瞎安慰我……
所以在通过公告宣布违规成交无效、明确将对违规者严肃处理，先稳住大部分投资者之后，上海证交所同时对因为宣布违规成交无效而收益受到影响的二十几家券商，连夜召集会议说明情况。向大家明确，如客户投资者有意见，可以向交易所反映，由交易所协调处理。同时，对撤销成交而损及的未违规客户的利益，进行详细登记，留待日后协商解决。
但是，尉文渊和上海证交所当天需要考虑的最大问题，是不能由此引发社会不稳，出现类似810事件的社会危机，影响市场改革的进程。仅就眼前而言，对于尉文渊和上海证交所来说，则是如何避免引发的市场系统性风险，保证这个市场的存在。
说一句大白话就是，和314事件同样，尉文渊在这天晚上需要考虑的是如何维护市场游戏的存在和继续，免得大家都没处继续玩。
和万国证券在下午收市前的决策讨论中，非理智地破罐子破摔，自认受了天大的委屈而执着地一心要掀翻牌桌的情绪化心态相比，上海证交所的思考方向是完全不同的。
注释：
1.张志雄：《探望狱中管金生》，《价值》杂志2002年第11期。
2.《禁止证券欺诈行为暂行办法》经由国务院证券管理委员会1993年8月15日颁布、国务院1993年9月2日批准实施。其中第七条规定：禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场程序。第八条规定：前条所称操纵市场行为包括：（一）通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；（二）以散布谣言等手段影响证券发行、交易；（三）为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；（四）出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；（五）以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；（六）利用职务便利，人为地压低或者抬高证券价格；（七）其他操纵市场的行为。
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