万亿抗疫特别国债开启发行：金融机构低息让利 地方债缓发让路
1万亿元抗疫特别国债正式开启市场化发行，以商业银行为主的承销团低息让利明显；地方债在6月也减缓发行为特别国债让路。机构预计，近期降准可期，财政+货币手段将密切配合，以缓和特别国债发行造成的资金面波动
文 | 《财经》记者 杨柳晗
编辑 | 袁满
1万亿元抗疫特别国债正式开启市场化发行，不仅以商业银行为主的承销团低息让利，地方债也在减缓发行，为特别国债的发行让路。
6月18日，财政部招标发行的2020年抗疫特别国债一期和二期各500亿元发行结果出炉，一期5年期中标利率为2.41%、二期7年期中标利率2.71%，投标倍数分别为2.50、2.76。
按照5月29日国务院常务会议提出的“该发的债加快发行”的要求，多家机构预计，1万亿元的特别国债将在7月底之前发行完毕，虽然市场化的集中发行方式对资金面的冲击不容忽视，但财政+货币政策有望联手行动以熨平波动。
金融机构低息让利
在特别国债发行当日，央行开展了1200亿元逆回购操作，且时隔逾四个月重启14天逆回购，并将利率下调20BP至2.35%。
此前一天，6月17日，国务院常务会议指出，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘，并提出进一步通过引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。
值得指出的是，在金融让利的思路下，特别国债的发行利率也低于普通国债的利率。
华西证券固收首席分析师樊信江对《财经》记者表示：“特别国债的发行利率明显低于现券收益率超过10个基点，主要原因在于银行的配置力量比较足，这也体现了金融让利，中央的利息支出成本会相应降低。”
中信证券研究认为，推动金融系统合理让利，即发挥银行等作为货币政策传导中枢的作用，使得金融系统承担部分央行支持实体的任务。
特别国债主要为有一定收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫提供支持。根据财政部此前表态，1万亿元抗疫特别国债最终会通过特殊转移支付方式下达到市县，中央、省级财政不会留存。但偿还方面，利息由财政部全额承担，本金部分3000亿元归口中央，7000亿元归口地方。
与一般记账式国债相同，个人投资者也可以参与抗疫特别国债的投资。
某国有大行理财客户经理告诉《财经》记者：“近期咨询特别国债的客户明显增多，投资者关注的重点主要在于发行时间、购买方式、利率和市场风险等。”
据了解，抗疫特别国债不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所市场、商业银行柜台市场跨市场上市流通，个人投资者可以在交易所市场、商业银行柜台市场开通账户，参与抗疫特别国债分销和交易。同时，抗疫特别国债不可提前兑取，可在二级市场交易，价格根据市场波动，盈亏由投资者自负。
地方债让路
据《财经》记者测算，如果需要在7月底之前将1万亿元抗疫特别国债的发行完毕，那么从6月18日首期发行计算，至7月底平均每周需要发行约1667亿元。
“利率债的大量且集中供给需综合考虑市场的承接能力。”某券商首席固收分析师对《财经》记者表示。
从发行数据来看，地方债发行为特别国债“让路”的征兆已经非常明显。6月前两周，地方债发行规模不足2000亿元，较5月同期发行规模回落明显，也低于过去5个月的多数月份。
光大证券分析师张旭指出，今年5月，财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券，将发行工作适度“前置”，减轻了6月-7月地方政府债券的发行任务。
根据财政部公布的地方债发行情况，今年1月-5月，全国地方债发行量分别为7850.64亿元、4379亿元、3875亿元、2868亿元和13025亿元。
就5月而言，发行一般债券2715亿元，发行专项债券10310亿元，且发行利率均继续走低，5月地方政府债券平均发行利率3.21%，其中一般债券2.93%、专项债券3.28%；而1月-4月，地方政府债券平均发行利率3.31%，一般债券3.21%，专项债券3.37%。
中信证券预计，如果按照这个趋势判断，下半月还有必要为特别国债发行让路，地方债可能难有比较大规模的净增。考虑到7月可能还有更大一批特别国债发行，意味着今年下半年地方债的发行节奏会与去年有明显不同，6月、7月份都没有办法大量发行，所以大概率会继续向后平移，并适度均匀发行。
光大证券还分析称，预计财政部也会在本阶段内相应减少一般国债的发行量，为特别国债发行腾出市场空间。
降准可期，财政+货币联手熨平波动
利率债供给的大幅增加往往需要财政和货币政策联合来保驾护航。
与此前预期的定向发行不同，此次特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期，在财政部公告开启特别国债发行之后，债市亦闻声而动。
6月16日，受特别国债开启发行消息影响，国债期货全线下跌，其中10 年期主力合约创逾三个月最大跌幅，银行间主要利率债收益率出现不同幅度上行，国债调整幅度最大。
国泰君安证券分析师覃汉认为，导致债市转为暴跌的催化剂是特别国债将“市场化发行”，但最核心的原因还是央行政策信号不强，导致市场预期混乱，一旦有风吹草动就选择“先卖为敬”。
樊信江还指出，之所以选择全额公开发行，或因当前的流动性状况在财政、央行看来仍然处于合理充裕的状态。与前两次特别国债发行时不同，资本市场经过多年的发展，容量和成熟度更高，且从5月份1.3万亿元地方债发行的结果来看，1万亿抗疫特别国债基本在市场的承受范围之内。
6月18日特别国债发行当日，在招标利率出炉后，银行间国债和国开债等主要利率收益率虽出现下行迹象，但波动幅度并不大。
一股份制银行利率债交易员对《财经》记者表示：“特别国债带来的冲击过后，虽然市场波动加剧，但随着相关配套政策的明朗，央行通过降准等方式营造宽松的融资环境，收益率有望再次下行，债市应会出现一定程度的修复。”
对于整个6月份而言，影响资金面的因素除了特别国债和地方债发行，还有中期借贷便利（MLF）续作、央行公开市场操作等因素。天风证券分析指出，供给压力是客观情况，对于商业银行可能存在或有的超预期因素，导致资金挤占等问题，但是是否一定影响资金面其实还是在于央行。
事实上，对于1万亿元的特别国债发行，财政部此前明确表示要充分考虑现有的市场承受能力，加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好环境。
今年5月，央行货币政策委员会委员马骏曾撰文称，即使今年要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。
天风证券认为，这非常清晰的向市场传达了央行会在维护市场流动性的情况下，支持特别国债发行。这是在央行货币政策框架之下顺理成章的事情，并不代表大水漫灌。
6月初，央行召开会议明确表示，按照“稳健的货币政策要更加灵活适度”要求，不折不扣地落实好《政府工作报告》提出的涉及人民银行的各项任务。
从5月至今的央行操作来看，今年5月下旬，在地方债大规模集中发行期间，央行虽未降准，但在5月最后一周通过逆回购净投放6700亿元对冲利率债供给。6月15日，央行缩量续做6月到期的MLF，央行并称，2000亿元MLF操作充分满足了金融机构需求。而在特别国债首次发行当日，央行开展了1200亿元逆回购操作，并将14天逆回购利率下调了20BP。
对于特别国债集中发行可能为市场带来的冲击，上述首席固收分析师还表示，“虽然监管有意防止浑水摸鱼和资金空转套利，但不会本末倒置而大幅收紧资金面，央行并不希望看到资金面较大波动，近期公开市场操作频率明显增加，银行间流动性合理充裕的思路未变。”
与此同时，在6月17日国常会再提“降准”后，广发证券预计，通过回顾2017年9月以来国常会提及降准，到后续央行落实的时间差来看，除普惠金融降准，一般在7天之内。此次国常会再提降准，央行可能也会在近期有所行动。
中信证券同样指出，财政+货币的配合之下，预计特别国债发行对资金面的冲击可控，不必对资金面有太多担忧。本次国常会继续部署后续的降准政策，料降准近期落地，大概率定向降准0.5个百分点。
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