邵宇：美国国债利率还会上行吗，通胀下如何资产配置？
文 | 邵宇、陈达飞、肖佳文
自2020年下半年海外疫情逐渐平稳以来，复工复产不断推进，全球经济进入修复阶段。经济恢复的乐观前景也推动了市场对于通胀预期和美联储收紧流动性的担忧。美国10年期国债利率自2020年8月0.52%的低点以来持续攀升，并于近日突破1.70%。美国10年期国债利率作为重要的无风险利率参考指标，其快速上行引发了全球股市剧烈波动。通货膨胀和美债利率成为了近期市场关心的热点话题。
在对抗通货膨胀以及加息上，新兴市场国家央行显然动作更快。3月17日巴西央行上调基准利率75个基点，由2.00%调至2.75%，超出市场预期50个基点。随后土耳其央行也将基准回购利率由17.00%上调200基点至19.00%。俄罗斯央行也于3月19日将基准利率上调25个基点至4.50%，并表示有可能在未来再次加息。
而美联储对于当前阶段通胀预期的走高则保持容忍态度，在3月份的议息会议中维持了大部分现行货币政策。法定和超额准备金利率仍维持在0.10%的水平，同时资产购买节奏也保持在每月800亿美元国债和400亿美元MBS，并将继续购买CMBS以及执行回购协议操作。政策措施基本在市场的预期之内。
鲍威尔的态度保持鸽派，试图稳定市场预期。其在采访中表示美联储在看到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%的目标”，而不是“预期将超过2%”，而后才会开启紧缩政策。总体而言，当前金融状况仍然高度宽松，因此无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨作反应。但是市场的反应较为平淡，3月22日美国10年期国债利率仅小幅回落5个基点至1.69%。
从短期来看，价格上行压力主要来源于供求缺口的存在，随着缺口的收敛，物价上行边际趋缓。美国通胀率预计在2季度末出现阶段高点。在通胀预期已经上升的背景之下，对于市场而言，更为关心的是中长期来看通胀压力将是否持续，以及通胀预期回升会对利率和资产价格带来怎样的影响。
中长期视角下的通货膨胀影响因素
在20世纪80、90年代以来，全球通胀整体呈下行趋势，不同国家的通货膨胀率联动性增强趋于收敛。但是2008年金融危机之后，三大结构性转变——全球化、人口结构、货币政策框架悄然发生。我们认为，从中长期来看这三大结构性变化是影响全球通胀走势的主要因素。
第一、从深度全球化到全球化再平衡。80、90年代以来的深度全球化（价值链贸易+金融全球化）是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。
从理论上来看，在封闭经济状态下，通胀压力仅取决于国内供求力量的对比，只要供给跟不上需求的膨胀速度，如失业率低于自然失业率，或产能触及上限，通胀就会上行。全球化至少通过以下三个渠道影响了通胀（Carney,2017）：一是国外需求会挤占国内产能；二是进口商品价格会直接或间接影响国内消费品价格；由于中间品贸易增速快于最终商品贸易，进口中间品增加值占出口商品总额的比重逐步提高（Auer et al,2017），间接效应不断增强。80年代初以来，资本项目可兑换推动跨境直接投资在全球兴起，全球价值链网络得以形成，中间品的全球采购增加了竞争（Rogoff，2008），降低了商品价格。三是以柏林墙倒塌和苏联解体为代表的政治事件促进了全球劳动力市场的融合，增加了劳动市场的竞争。
在全球化分工的价值链贸易模式下，基础消费品的价格较为稳定，有力地抑制了全球宽松对消费品价格带来的上涨压力。但是伴随民粹主义抬头，公平及国家安全的优先级不断提升，以效率优先的现行全球化价值链分工将会有一个再平衡的过程。全球化对于基础消费品价格的抑制可能会受到干扰。
第二、全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；另一方面，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。
第三、后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。
2008年以来，货币政策框架至少在以下几个方面出现了变化。首先，后危机时代，2%的通胀目标实际上成了通胀的上限。随着通胀和通胀预期的持续低迷，以及引导通胀上行的努力屡屡遭遇挫折，美联储开始微调货币政策规则，转向参考一定时期内的平均通胀。还有观点认为，应该将通胀目标提升至3%甚至更高。在低于2%的自然利率环境下，如果美国经济再次受到一定的负面冲击，2%的通胀目标将不足以使经济回到潜在产出水平（Kiley et al.,2017)。这将增加美联储对通胀的容忍度。
其次，货币政策关注的维度更加多元化，除了通胀与失业，还需要关注资产价格波动和金融风险（Miles et al., 2017），以及财政稳定（斯蒂格利茨，2016），尤其是要考虑政府的融资成本和债务杠杆率。通胀上行有助于降低政府实际融资成本，这对于债台高筑的政府而言是有利的。预计2021年，美国公众持有的联邦政府债务（占GDP之比）将接近二战时期的峰值（106%）。至2050年，该比例将达到195%。未来30年，净利息支出将成为美国财政赤字扩大的主要原因（CBO，2020）。通胀和名义利率能否维持低位，对于财政可持续性至关重要。虽然美联储对通胀的容忍度提升了，但实际上面临更加艰难的权衡。
近三十年来，建立在美元信用本位下的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间品贸易的全球化，资本要素价格的下降，劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球范围内去通胀和菲利普斯曲线平坦化的重要原因。然而，全球化已经在2008年出现逆转，资本要素价格下行面临零利率约束，全球人口红利渐行渐远，老龄化社会的负担越来越重，货币政策也悄然降低了稳通胀的权重，货币当局不仅面临着更复杂的权衡，还需谨慎维护其独立性。这些因素都是呼唤通胀回归和菲利普斯曲线“复活”的力量。
综合来说，我们认为应该警惕潜在的通胀风险，而不是将其完全排除在外。考虑到疫情的特殊情况，2021年通胀率或出现脉冲式上行，而后逐渐回落。中长期来看，通胀中枢较前20年或显著提升。但是，除大范围战争等极端情况外，鉴于通胀持续性的下降，长时间出现5%以上通胀率的概率仍然不高。
长期来看美国国债利率还会上行吗
利率的本质是货币或资本的成本，其高低依赖于（预期）投资回报率或利润率，从长期来看无风险收益率与经济的潜在增长率高度相关。归根到底，包括政府在内的所有行为人能够承担的融资成本都依赖于经济增长，美国政府部门二战结束后近30年的去杠杆就是建立在名义GDP增长率长期高于十年期国债收益率基础之上的。60年代以来，美国、加拿大、英国和欧元区的自然利率就是与经济的趋势（或潜在）增长率同步下行（Holston et al., 2017）。并且，后者在大多数时间里对前者有极强的解释力。2008年金融危机以来，利率降至历史性低位与经济增长停滞直接相关（Rachel等，2019）。故潜在增长率是理解利率长期趋势的关键因素。对于短期波动，则主要源自货币金融条件和风险溢价（含通胀风险）的扰动。在潜在增长率的决定因素中，劳动力数量、劳动生产率、财政政策（Laubach, 2009；Rachel和Summers，2019）和储蓄率都至关重要。
根据预期理论，长期利率等于未来短期即期利率的期望值。经验证据并不支持这一理想模型。流动性偏好理论认为，还应该加上具有时变特征的风险溢价。对于美国国债而言，风险溢价的主体部分是通胀风险，流动性风险和违约风险几乎可以忽略不计。所以，潜在经济增长率和通胀预期是影响美债收益率的两大关键因素。前者可分别从总需求和总供给（AD-AS）两端进行分析，后者主要取决于需求侧扰动产生的实际增长对潜在增长的偏离，即产出缺口，它具有明显的路径依赖。2008年金融危机以来，量化宽松和扭曲操作（Operation Twist）工具使得美联储对长端利率的影响显著增强。
近40年来，美国长期债券利率处于第三个长周期中的下降阶段，美国长期债券利率在此期间从1981年的15%降至2020年的0.5%。美国长期债券利率在这一阶段的下降有以下几点原因。
从供给侧来看，首先，由于大宗商品和工资与通胀高度相关，1980年以来，大宗商品价格回落和工资增长停滞直接推动通胀下行（图7）。一方面，标准普尔-高盛商品指数在1980年达到峰值后持续下行，至1999年，降幅超过50%。另一方面，原油价格在1979年11月突破40美元/桶之后便进入下降区间。1985年12月，OPEC内部分裂，原油价格暴跌，至1986年7月，WTI原油价格已跌至9美元，8个月间跌幅达69%。美国CPI通胀率至1986年底已跌至1.1%。另外，工资增长停滞和收入分化也是重要原因。
其次，人口结构的老龄化是西方国家的普遍现象，拐点出现在1980年代初期。从全球化角度来说，冷战后，原社会主义阵营国家加入到全球产业链，补充了西方国家的劳动力，但却对美国本土劳动力价格形成了压抑，原因在于就业岗位的流失。2015年前后，全球人口结构（生产者/消费者比例）出现拐点，劳动数量不足将成为长期矛盾，这是工资上涨的一个必要条件。
最后，1980年代初以来，全要素生产率（TFP）增速持续下降，进入21世纪之后，部分发达国家（如意大利）经常性的出现负增长（图8）。TFP增长的主要来源是科技创新、制度创新、基础设施建设和产业集聚等等，尤其重要的是科技创新，它也是经济持续增长的最重要的动力源。索洛认为，经济增长的80%都是来源于技术进步。1980年代开启的微电子革命加速了互联网和计算机产业的扩散，也使得西方国家摆脱了经济滞胀，并进入到1990年代的大缓和时期。2000年互联网泡沫之后，信息与通信技术（ICT）革命继续演化，引领人类进入移动互联网时代，谷歌、脸书和苹果等脱颖而出。但其推动力并不能与第三、四次科技革命时期的汽车、炼钢、石油化工和电器等制造业领域的革命媲美（戈登，2018）。
从需求侧来看，表现为资本和技术对劳动的抑制，以及劳动内部的分化，有效需求因此受到压抑。美国的劳动报酬在GDP分配中的份额在1970年达到峰值后不断下行。在蛋糕越分越小的同时，劳动者内部的分配越来越不均，富者越富、穷者越穷的趋势在不断强化。国内消费需求的低迷叠加海外的竞争，导致资本支出增长也持续下降。所以，供给侧与需求侧实际上形成了一种负反馈。
名义利率的走势主要取决于经济增长和通胀。二战后，10年期美债收益率与美国潜在（名义）GDP增速、名义GDP增速和核心CPI通胀率的走势有较高的一致性，峰值出现在1970年代。利率上升周期的第一阶段是建立在供给侧与需求侧正反馈产生的真实繁荣基础上的，第二阶段则源自石油危机带来的负向供给冲击。下降周期的经济解释正好相反，经济增长内生动能不足，需求侧受到压抑。根据萨默斯的解释，需求曲线下移是2008年之后经济停滞和通胀预期低迷的主因，进而决定了利率的走势。
作为一个整体, 在可预见的未来，工业化国家的经济仍将处于长期停滞状态。通胀还将运行在低于2%的目标水平,经济复苏之路将非常漫长。如果不是财政赤字的扩大,实际利率会远低于目前略低于零的水平（Rachel和Summers，2019）。短期来看，近期美国10年期国债利率的上行，是对前一段时间经济恢复加快、财政刺激方案落地以及原油价格上涨带动通胀预期回升的反应。但这些因素并非长期影响因素。当前看来，长期视角下的持续国债利率上行并不具备条件。
通胀与大类资产配置
美国10年期国债利率作为重要的无风险利率，其短期快速上行直接对金融资产的价格带来压力。一方面使得债券市场承压，另一方面也给高估值成长股带来估值调整的压力。从大类资产来看，以股票为主的风险资产以及周期性的大宗商品要优于黄金以及债券等避险资产。在权益资产内部，顺周期价值股的表现又将好于成长性板块。
从长期视角来看，资产收益的基础是经济增长。经济增长和通胀同样是美林时钟中进行重点观测的两个变量。但是自2008年以来，通货膨胀的波动似乎消失了。衰退期，产出的下降和失业率的上升并未带来通缩；复苏期，产出的上升和失业率的下降也未带来通货膨胀。虽然发达国家央行大规模实施货币宽松，但是我们并未在这些国家发现明显的通胀压力。近年来这些国家的通胀长期保持在低于2%的较低水平，并低于世界平均通胀水平。
导致这一现象的主要有两方面原因。一方面是传统的货币数量论建立在很简单的传导关系上，即货币供应量的增加会直接导致经济需求的增加。而次贷危机之后，这一传导关系被弱化了。大量流动性流向了资产领域而非消费和生产，并推高了资产价格。而资产价格的上涨并未充分体现在CPI等通货膨胀指标内。
另一方面货币创造过程本身也存在阻滞。次贷危机之后，银行体系在信用扩张上的审慎使得流动性传导不畅。央行投放的基础货币并未顺利通过银行体系实现预期的货币派生水平。大量新增基础货币以准备金形式滞留于银行体系。这表现为超额准备金规模的大幅扩张和货币乘数的下降。同时在经济下行时期，居民消费意愿不强、企业投资生产萎缩会使得整个经济的交易频率下降。这会带来货币流通速度的降低。
资产价格上涨成为了货币扩张传导机制阻滞的一个副产品。在经济不景气时，居民对未来预期较为悲观倾向于降低消费。而企业也缺乏动力进行投资扩大生产。经济主体倾向于将资金用于购买资产。资产价格的上升会进一步强化购买资产的行为。同时企业和高收入家庭更容易获得信用投放会导致流动性在经济主体中的分布不均并进一步加剧贫富差距，降低低收入家庭的消费意愿。
长期来看，在全球主要发达国家难以退出宽松政策的大背景之下，如果没有新的技术革命推动，资产收益恐难获得新的增长动力。宽松的货币投放在经济体系内不均匀分布进而推升资产价格的局面可能持续。以股票为主的风险资产表现将优于债券资产。
（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管；肖佳文为东方证券博士后研究员。文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com。）
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