赛腾尝鲜定向可转债 投行人士详解首例并购支持方案
本报记者张欣培上海报道
证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》一周之后，赛腾股份正式公告了《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，成为首家推出定向可转债并购方案的上市公司。
在证监会大力支持并购业务之时，定向可转债并购的推出尤为引人注意。作为中介机构华泰联合推出的方案，通过可转换债券、股份、支付现金的并购方式甫一推出就吸引市场关注。业内人士指出，该方案存在诸多创新之处。尤其在转股价格、可转债核心条款以及补偿方案方面值得关注。
11月13日，资深投行人士王骥跃表示，整体来看，本次定向可转债方案设计既稳健又有创新之处。“创新，也是本次交易设计的精华所在，充分发挥定向可转债这个品种作用的地方，主要是设计了双向转股价格调整机制和强制回售条款。”
证监会透露，近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。实际上，试点对上市公司有着更高的要求。
“试点要求成功的概率比较大，所以对上市公司的资质要求也比较高，例如赛腾股份其实满足了公开转债的要求。”王骥跃向记者表示。
三大看点
作为定向可转债并购的业内首个案例，并购方案有诸多值得关注之处。多位业内资深投行人士认为，对价支付方式、转股价格、可转债的核心条款以及业绩承诺与补偿的安排等都值得重点关注。
该方案采取的是可转换债券、股份与支付现金相结合的方式，且以可转债为主。公告披露，赛腾股份拟通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的菱欧科技100%的股权。其中以发行可转换债券的方式支付交易对价的60%，即1.26亿元；以发行股份的方式支付交易对价的10%，即2100万；以现金方式支付交易对价的30%，即6300万。
而定向可转债的核心关注点在于转股价格与转股方式上，且在可转债的条款设计上存在诸多特色。
在转股价格上，最终定价是19.30元/股。本次可转换债券初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定，即转股价格不低于发行股份部分的定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%，即19.29元/股，经交易双方友好协商，确定为19.30元。而这样的价格，也远远高于二级市场价格。11月13日，赛腾股份报收18.98元/股。
最值得关注的是，本次交易中定向发行的可转债的条款设计中，交易各方约定了转股价格向上/向下修正条款、有条件强制转股条款、提前回售条款等特殊安排。
“上修条款第一见到，强制转股条款也与一般的回购条款不同，锁定期12个月也与一般公开发行的可转债6个月的期限不同。”11月13日，上海一位资深并购人士向记者表示。方案披露，定向可转换债券的锁定期是一年，届满后，其所持的因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁。
“转股价格调整机制和强制回售条款的设计，一方面保障了资产出售方的收益下限，另一方面在上市公司股价大幅上涨时也可以减少转股量从而减少对上市公司股份的摊薄，有利于保障上市公司中小股东的利益。”资深投行人士王骥跃表示。
第三点值得注意的是，作为本次交易的对价，定向可转债部分参与业绩对赌。方案披露，补偿时，先以补偿义务人因本次交易取得的可转债进行补偿，不足部分以本次交易取得的上市公司股份进行补偿，仍不足的部分由补偿义务人以现金补偿。即先以转债进行补偿，后股票，最后是现金。
“因为业绩承诺达不到的情况下，会产生商誉减值，股价会下跌。转债更具有票据的性质，对于持有人而言，可以拿到的利益确定性更强，所以先把确定性更强的转债收回来，标的公司的股东持有的股票一起承受下行的风险。”上述资深并购人士向21世纪经济报道记者表示，这个对于双方的利益是一个比较好的平衡。
试点示范性
业内人士预计，赛腾股份方案推出的可转换债券、股份与支付现金相结合的方式或成为并购的一种新方式。“原来上市公司和标的公司的股东在谈判中，博弈最厉害的地方就是到底多拿现金还是多给股票，标的公司股东希望拿到尽可能多的现金最好。现在转债做了一个折衷，半票据半股票，所以好谈。”上述资深并购人士表示。
证监会也指出，上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。
然而，这种方式是否会成为一种主流则比较存疑。“与之前相比，现在无论是二级市场还是上市公司、大股东，都要理智得多，所以至于上市公司究竟有多大热情并不好判断。”上述资深并购人士表示。
实际上，该方案中仍存在着风险点。“转股价格有个约束空间，如果一直未触及转股条件，对于上市公司来说，变成现金的压力比较大。现在股价和转股价相当，如果股价没有上涨，就不会转股。”资深投行人士王骥跃向记者表示。
赛腾股份也指出，如因公司股票价格低迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本金和利息，从而增加公司的财务费用负担和资金压力。
此外，可转债存续期限内，公司仍需对未转股的可转债偿付利息及到期时兑付本金。此外，在可转债触发提前回售条件时，若交易对方选择行使提前回售权，则公司将在短时间内面临较大的现金支出压力；若可转债持有人在较短期间内将大部分或全部可转债转换为公司股票，公司将面临当期每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。
实际上，王骥跃认为，选择定向发行可转换债券支付的并购方式可能并不多。“我认为这种并购方案不会广泛使用。它只是谈判中的策略，对于上市公司并购来说多了个支付工具。但是不一定是广泛使用的工具。比如直接发股票更划算。”王骥跃向记者表示，这种方案的选择更多交给了交易对手方，实际上增加了上市公司的压力。
此外，也有投行人士担心上市公司出现业绩造假可能。“这种方案对标的公司很有利，可能会激励很多企业选择被上市公司收购。如果条款和转股方案设计得好，就不会出现股权稀释的影响。但也会有造假可能性，之前是标的方股东有造假冲动，现在是上市公司自身有造假冲动。”11月13日，华南一家中小券商投行人士向记者表示。
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