中美利差倒挂 会成为压倒人民币汇率的最后一根稻草吗？

自11月7日至今，1年期中国国债利率持续低于1年美国国债利率，即中美利差出现倒挂，倒挂幅度一度高达-20基点，而之前人民币的在岸汇率（CNY）和离岸汇率（CNH）刚经历了一波快速贬值，两个汇率分别曾触及6.9763（10月31日）和6.9803（11月1日），相应较年初汇率的累计贬值幅度均超过6.6%。由此，一个直接的疑问自然而生——利差倒挂会成为压倒汇率的最后一根稻草吗？

首先，此次中美利差倒挂不是首次出现。实际上在本期全球金融危机之前，中美利差倒挂基本是常态。中国各期限利率高于美国利率水平是本次危机之后的事情，主因还是中美货币政策差异所致，作为反危机的非常规之举，2008年底美联储先后采取了零利率下限的利率政策和“量化宽松”的非常规政策，而同期人民银行虽然也采取了降息、降准等措施，但仍属于常规操作范畴，尤其是2010年11月人民银行还率先加息，成为本次危机首家货币政策转向的央行。

关键期限中美利差变化情况 数据来源：Wind

另外，之前我曾对美、英、德、日、中（G5）的长期利率走势进行过比较，发现G5的10年期国债利率走势在危机前后呈现出显著变化：除中国之外，危机后其他四国10年国债利率的均值、最高值和最低值，都明显低于危机前的水平，德日还曾出现过负利率；对于中国而言，虽然危机后长期利率的均值较危机前低了10个基点（1个基点等于万分之一）,但长期利率的最低值却较危机前提高了65个基点，表明与其他G4国家不同，危机后中国的利率中枢较危机前反而是提高的。

G5的10年国债利率变化情况 数据来源：Wind，作者自行估算

因此，需要强调一个可能被市场忽略的事实：本次危机以来，中国货币政策在经历短暂的极度宽松之后（信贷和M2增速曾一度分别高达35%和30%），基本就保持着中性姿态（包括期间还曾进行过三轮去杠杆），相应美联储反危机的极度宽松货币政策转向则是在2014年10月底才开始，包括2014年10月底“退出QE”、2015年12月中旬启动加息周期和2017年10月底开始“缩表”。所以，我们看到中国各期限利率自2008年末开始高于美国，且幅度不断扩大，但2014年三季度开始扩大态势停止，之后利差就呈现趋势性回落态势，直至近期短期利率出现倒挂，显而易见中美利差变化背后反映的正是中美货币政策走向的分化。

其次，利差和汇率关系确实十分显著。对于汇率和利率的关系，一个著名的理论就是利率平价理论，通俗的说该理论认为当两国利率存在差异时，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。自2005年7·21汇改，人民币汇率由盯住美元的固定汇率制转为有管理的浮动汇率制，相应中美利差确实与美元兑人民币汇价具有较强的相关性：利差扩大时，往往对应着人民币汇率走强；反之利差收窄时，人民币汇率走弱。

中美利差和汇率走势情况 数据来源：Wind，作者自行估算

另外一个事关利差和汇率关系的理论，就是“不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立和汇率的稳定，即三项政策选项中，只能拥有两项。换句话说，在开放型的经济环境下，一国的金融政策始终面临“两难选择”。由于中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征，所以不同阶段经济运行的突出矛盾点是有巨大差异的，这些差异一方面增加了政策安排的难度，但同时也为政策能够有所侧重提供了“可乘之机”，让政策能够兼顾，或者说中国面临的“不可能三角”是非等边的。而就中国实践结果而言，中国确实实现了“兼顾”，渐进式地取消了资本管制，利率和汇率的市场化形成机制也逐步得以构建完成，期间人民币汇率和利率并未出现完全失控，即没有出现爆炸性结果——金融危机。

综合此两个实情，我们仅仅能说利差是影响汇率的重要因素，但绝不是主力因子，换而言之，人民银行在维护汇率的同时，并没有完全丧失了利率政策的独立性。

最后，决定汇率的主力究竟是谁。鉴于一国货币汇率本身只是一个比较结果，金融市场中的汇率变化曲线只不过是把不同人的比较集中起来，而在这个比较中，经济基本面因素的比较才是最重要的因素，因此，每当该国经济基本面变差时，该国货币相对就变得相对弱势。对于中美而言，每当中美经济增速差扩大时，人民币汇率基本都是走强的；反之中美经济增速差收窄时，人民币汇率基本都是走弱的。只有2016年不符合这个规律，该年是中国金融行业加杠杆最疯狂的时期。

中美经济增速变化与人民币汇率走势情况 数据来源：Wind，作者自行估算，上图2018年Q3经济增速差为2018年前三季度中美GDP名义累计值同比增速差，人民币汇率变化幅度为前三季度实际变化的年化率。

综合上述三点，文初问题的答案显而易见——利差倒挂不会成为压倒汇率的最后一根稻草。危机前，中国经济运行发挥主导的是经济周期，期间低利率是经济高速增长的重要因素，同期在美国经济运行中发挥主导的是金融周期，期间美联储的政策利率周期成为调节经济运行的主要因素，因此中美利率政策同步不强；危机后，金融周期在中国经济中的份量逐渐加重，同期美国依然是金融周期主导，中美利率政策同步性显著增强。

然而，在经历了影子银行快速扩容和金融过度脱媒之后，中国经济正在回归经济周期主导的运行模式转变，相应金融政策更强调“支持实体”，而美国经济则已进入周期上行期，美联储也正在积极恢复常规政策空间（加息和缩表）。或者换句话说，就是中美货币政策同步性正在由强转弱。那么在这种情况下，人民银行一定会更加追求中国经济基本面的强劲，相应政策也更加侧重利率，只要政策得力，经济基本面恢复强劲的初衷如期实现，即便是利差倒挂重归常态的话，汇率压力也必将自解。

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