风正时济 任重道远 可转债年度投资策略
【天风研究·固收】 孙彬彬/韩洲枫
摘要：
转债配置价值持续提升
对于权益市场，2019年权益市场整体下跌空间不大，上涨空间则要参考下半年的经济复苏情况。经济下行压力会压制市场估值，但在流动性和政策宽松预期下，结构性行情和主题投资机会存在，明年利率水平维持低位，正股波动率上升，转债的估值在历史性低位，整体配置价值提升。
择时和择券同样重要
明年的转债中择时和择券会显得同样重要，对于转债本身，规模扩充对于市场的冲击在减少，如果明年规模较大的转债上市带来市场冲击，我们认为是较好的入场机会；而权益市场的波动会加大择时和配置的难度。
发挥转债本身的特性
转债目前来看还不是一个单独的资产大类，但是本身就有不同属性：偏债、偏股、中性。负债端成本越稳定的资金越适合配置债性品种，我们认为明年的市场风格更适合负债端稳定的品种。从性价比来看，偏债性整体大于偏股性，特别是一些低价、低估值、信用风险不大的标的。
整体策略：偏股选择基本面，偏债适当下沉资质。
对于偏股性转债，我们认为基本面和流动性同样重要，建议关注银行（光大、常熟、无锡）、军工；偏债性转债则建议资质适当下沉，分散布局具备主题性（新能源，5G，计算机等），转股溢价率不高的个券。市场动荡下跌时，是转债配置最佳时机。
经过2018年的牛市，利率水平已经下行至较低的位置，安全性较高的AAA国企收益率也处于较低的水平。站在年底的角度，债券类投资者在明年的收益来源会是哪？主流的策略应该是通过两类策略增强收益：信用债资质下沉或者通过转债增强。
民企方面，宽利率到宽信用需要较长的时间，信用情况很难再明年有普遍好转，投资者对于民企风险偏好提高程度有限，因此从风险收益比来看，可转债是明年投资者增强收益的重点。
引起2018年下跌的因素能否缓解？
从长债收益率的构成框架出发，其实我们可以分解得到如下结论：期限利差=长债收益率-短债收益率=（预期的政策利率-目前政策利率）+预期的通胀变动+期限偏好变动
多重因素导致指数全年下跌
2018年，权益市场表现低迷，上证指数从年初高点大幅回撤，创业板整体情况亦不佳。回顾来看，2018年下跌主要分为三个阶段：
1.2018年2月-3月，受海外市场波动影响：前期涨幅较大的海外市场（美国为主）开始回调，国内股市受此影响明显下跌。
2.2018年5月-6月，在经过反复拉锯之后，美国正式宣布对中国加征关税，贸易战全面升级。同时，6月下旬人民币汇率又出现了急贬。
3.2018年7月-10月，宏观数据低迷，国内经济下滑进一步被确认，此外，股市下跌之中，不少上市公司股权质押风险连续爆发，加剧市场下跌幅度。
从下跌因素来看，经济下行，中美贸易摩擦，股权质押风险，金融去杠杆成为了2018年股市下跌的主要风险因素。其中：
经济下行是符合市场的普遍预期，在2017年底，市场对于2018年的经济展望普遍是前高后低，但是地产、消费数据的低迷，确实也影响相应产业链股票的估值水平。
中美贸易摩擦和金融去杠杆带来的负面反馈明显超过市场预期，在2018年中“内外负面因素交加”成为了市场下跌的主线，此外，金融去杠杆加大了民营企业获取信贷的难度，市场担忧明显加剧。
股权质押问题一直存在，但是市场下跌加速了市场普遍的担忧，并且在金融去杠杆的情况下，民企股东进一步获取信贷支持的难度加大，因此从本质上，股权质押是市场下跌和金融去杠杆带来的衍生风险。
转债全年显示抗跌性
2018年，转债市场和权益市场表现存在分化，从指数的情况来看，转债表现出了明显的抗跌性。以年初为基准，上证指数下跌的幅度在25%左右，但是转债指数总体没有出现明显的下跌，较年初最大跌幅为5%。
转债抗跌的特性既有市场因素，也有客观因素。
指数权重差异编制差异：中证转债指数相对于上证指数，权重更集中，跌幅较小的行业如银行、军工等占比较高，跌幅较大的如煤炭、食品饮料等行业占比较小。此外，中证转债指数变动较大，转债上市交易后次月首个交易日就会被纳入指数。
债性托底效应显现：不少转债在年中之前就跌入债性，对于正股下跌不再敏感，特别是一些正股基本面比较好的个券，绝对价格的支撑力度更强。
下修抬高转债下限。今年可转债下修的案例增多，抬高相应个券的转股价值，也增加了债性转债的吸引力。
个券表现：弹性不高，但也有分化
从个券表现来看，转债整体来说，弹性不高，但也有所分化。从年初/上市日（如果上市晚于年初）至今的表现情况来看，表现较好的转债主要归于三个因素：下修、正股基本面、上市时间较好，表现较差的转债基本是高位随正股下跌，如雨虹、太阳、林洋等。
2019年转债策略：配置价值凸显，结构性行情
回归古典主义，从期权定价看转债价值
本质上，转债=债底+期权，债底的价值波动对于转债价格波动影响较小，期权的定价是更加重要的部分。一些期权定价模型可能并不适用于目前国内的转债市场（市场交易条件不满足期权定价的假设基础），但是，如果我们从定性的角度来分析，也能从中得出结论：
从定性角度看，影响期权价值变动的主要因素包括：正股价格（同向），波动率（正向），利率水平（反向），正股价格更取决于股市整体行情以及个股的基本面，我们从另两个方向着手：
1.利率向下，流动性宽松对转债更重要
我们预计2018年利率市场仍然属于下行周期，主要逻辑是工业品通缩、流动性陷阱、紧信用（详见我们的宏观利率报告）。
其实，对于转债而言，利率下行背后的流动性宽松更为重要，我们在之前的报告中，回顾了2008年以后三次宽松（2008-2009,2011-2012年,2014-2015年），历次的货币宽松中（也就是目前的情况），转债都表现的非常稳健，最差的情况是震荡，2014年甚至领先市场上涨。我们预期流动性陷阱会在一定情况下延续，对于流动性仍然是乐观的，从配置的角度，转债的下行空间很小。
2.波动率反弹，小市值公司重新获得弹性
进入四季度，监管政策边际放松，股市流动性和波动性提升。监管放松主要是两方面：
1.监管对于股市的政策逐步放松。近日证监会发布公开声明，再次提到“创造条件鼓励上市公司开展并购重组”，其中，监管层也出台了定向转债政策，促进上市公司通过并购重组做大做强。
2.监管部门也试图增加市场的流动性，10月30日盘中，证监会披露盘中声明，其中要求优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。
监管放松之后，明显小盘股的波动性开始增加，主题性机会增多，包括之前的创投板块、5G、高送转等。我们也分析了申万大盘指数和小盘指数的前20交易日波动率，发现在10月份开始，两者出现背离。
尽管最近监管政策重申“炒作不等于操作”，我们认为整体仍然会延续监管宽松的趋势。
站在未来波动率上升的角度，我们认为转债的期权价值会提升，2019年整体的波动率要高于前一年的水平。波动率的增强，对于低绝对价格、低溢价率的转债的利好要高于其他类型的转债，这类转债向下空间更小，有债底支撑，但是往上的弹性并不低。
正股最悲观时候已经过去
风险释放，继续下跌的空间不大
在经过2018年的下跌之后，我们认为，权益市场的风险已经得到较为充分的释放，从上证指数整体估值来看，下跌空间不大。
宏观经济压力持续
宏观经济下行确定性较大，从上市公司的业绩中，已经看出有整体的下降趋势。虽然目前的股价已经包含明年对于经济悲观预期，但是我们认为宏观经济低迷仍然会在一定程度上压制股市的整体估值。
下跌空间有限，波动加剧，结构性机会增加
从估值上看，2019年权益市场整体下跌空间不大，但是上涨空间仍然要参考下半年的经济复苏情况。此外，全市场的流动性保持宽松，监管层对于股市交易的监管政策放松之后，我们预计市场的波动加剧，一些主题性机会增多：如新能源、5G等。
除了主题机会，我们认明年市场行业层面的结构性机会也会增多，特别是与经济周期关联度较小的军工、计算机、农林牧渔等。
下修锦上添花
2018年市场出现了不少下修事件，不少是超市场预期，目前市场对于下修仍然有一些误区：
误区一：下修的动力只是为了规避回售
对于目前离转股价的回售是最后下修期限，但是从历史上来看，因为面临回售不得不下修的案例较少。
回售期的条款是在2011年之后变差，在2011年之前，不少转债的的回售期就是转股期，但是牛市之后，条款整体变差，大部分拥有“最后两年”回售期的转债在16年才上市。近期面临回售不得不下修的包括江南（发行两年进入回售期）、电气。
从历史上看，熊市是下修的一大助力。我们统计的2006以来，下修的案例中，大部分发生在熊市中。其中，2008年下修的转债主流条款的回售期就是转股期后，但是到了2011年的熊市，转债下修的数量就明显减少（回售期基本都是最后两年），但是也有一部分是没到回售期便下修的。
进入2018年之后，下修案例增多。企业基于下修的原因主要是三类：1.持有的转债浮亏，想要收回现金流；2.财务费用；3.尽可能促转股，在熊市中下修转股价，寄希望于未来能够尽快转股，这几个原因往往是综合的。
关于如何博弈下修，我们在过去的报告（详见《转债条款博弈的打开方式》）已经有过讨论，本文不在赘述，我们认为下修机会值得重视。
总结：偏股选择基本面，偏债适当下沉资质
经过2018年的牛市，利率水平已经下行至较低的位置，安全性较高的AAA国企收益率也处于较低的水平。站在年底的角度，债券类投资者在明年的收益来源会是哪？主流的策略应该是通过两类策略增强收益：信用债资质下沉或者通过转债增强。
民企方面，宽利率到宽信用需要较长的时间，信用情况很难再明年有普遍好转，投资者对于民企风险偏好提高程度有限，因此从风险收益比来看，可转债是明年投资者增强收益的重点。
我们在今年年初的转债策略是择券大于择时，从结果来看，今年指数总体波动不大，但是个券之间分化十分明显。从明年转债策略来看，我们的主要观点：
对于权益市场，2019年权益市场整体下跌空间不大，上涨空间则要参考下半年的经济复苏情况。经济下行压力会压制市场估值，但在流动性和政策宽松预期下，结构性行情和主题投资机会存在，明年利率水平维持低位，正股波动率上升，转债的估值在历史性低位，整体配置价值提升。
明年的转债中择时和择券会显得同样重要，对于转债本身，规模扩充对于市场的冲击在减少，如果明年规模较大的转债上市带来市场冲击，我们认为是较好的入场机会；而权益市场的波动会加大择时和配置的难度。
发挥转债本身的特性。转债目前来看还不是一个单独的资产大类，但是本身就有不同属性：偏债、偏股、中性。负债端成本越稳定的资金越适合配置债性品种，我们认为明年的市场风格更适合负债端稳定的品种。从性价比来看，偏债性整体大于偏股性，特别是一些低价、低估值、信用风险不大的标的。
整体策略：偏股选择基本面，偏债适当下沉资质。对于偏股性转债，我们认为基本面和流动性同样重要，建议关注银行（光大、常熟、无锡）、军工；偏债性转债则建议资质适当下沉，分散布局具备主题性（新能源，5G，计算机，农产品(000061)涨价），转股溢价率不高的个券。
风险提示
经济下滑超预期，流动性收紧
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