MLF余额5.38万亿创历史新高降准或将继续置换再贷款

本报记者辛继召

导读

“之前市场上的MLF已经太多了，多到缺少抵押物的地步，所以降准是市场一直预期的动作。”东方资产首席经济学家吴庆认为，央行此次并不是为了为市场注入流动性，而重在调整结构。

10月7日，央行宣布，自15日起下调部分金融机构存款准备金率，以置换当日到期的4500亿元中期借贷便利（MLF），另释放增量资金约7500亿元，以对冲10月缴税因素。

此次央行操作的特点是：继续收短放长，减少逆回购操作，流动性投放以MLF和降准为主，央行再贷款增幅放缓。

其背后，是央行MLF的存量规模持续上升，9月末MLF余额达53830亿，即使此次降准对冲10月MLF到期后，MLF余额仍有49315亿，处于历史高位。

随着再贷款逐渐成为央行投放基础货币的主要工具，再贷款规模也逐渐上升。截至2018年9月末，MLF规模为5.38万亿元、14天逆回购余额1600亿元、常备借贷便利（SLF）余额为474.5亿元、抵押补充贷款余额32371亿元，另有国库现金定存4900亿元，央行公开市场操作余额达9.32万亿元，其中超6000亿元于10月到期。

MLF规模创历史新高

近两年来，MLF已成为央行向银行体系注入流动性的重要货币政策工具，MLF余额不断增大，多次创历史新高，MLF利率也在上升。

10月8日下午，央行公告称，2018年9月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展MLF操作共4415亿元，期限1年，利率为3.30%。9月末MLF余额为53830亿元。自2015年末至2017年末，MLF余额分别为6658亿元、34573亿元、45215亿元。

央行再贷款工具也创下新高。10月8日，央行公告，为满足金融机构临时性流动性需求，9月对金融机构开展SLF操作共474.7亿元，其中隔夜0.2亿元、7天134.5亿元、1个月340亿元；9月末SLF余额为474.5亿元。央行称，SLF利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。另外，9月对国开行、进出口银行、农发行三家银行净增加PSL共125亿元，9月末PSL余额为32371亿元。

央行此次向银行投放资金，用零成本的降准资金替代利率较高的MLF资金。即使此次降准对冲10月MLF到期后，MLF余额仍有49315亿，处于历史高位。

MLF余额快速增长，使得货币政策操作空间愈发逼仄。今年6月，央行扩大了MLF担保品范围，新纳入不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

“之前市场上的MLF已经太多了，多到缺少抵押物的地步，所以降准是市场一直预期的动作。”东方资产首席经济学家吴庆认为，央行此次并不是为了为市场注入流动性，而重在调整结构。调整之后，MLF下降，为央行未来滴灌做准备。未来，市场可能会出现流动性紧缺的问题，央行还会用MLF等更加及时的预调微调的工具来随时调节流动性。

中金公司认为，用降准来替代央行再贷款工具是一个结构性“再平衡”，降低了维持大规模超9万亿元再贷款工具以及进行公开市场操作的各项成本。长期来看，中国基础货币的相对规模有进一步下降的空间，因为与（除日本外）其他主要经济体相比，中国基础货币（相对GDP）的规模仍然偏高。

降准影响可投放信贷规模

降准资金将如何流入实体经济？

一位华南资深银行业内人士表示，通过资产抵押进行再贷款的货币投放形式有上限。MLF余额上涨太快，若抵押品评级存疑，客观上会影响货币信用。从流动性上讲，MLF是三个月以上的中期资金，操作成本也比较高。存款准备金算多年以来外汇占款对应货币投放的“蓄水池”。从信用传导路径上，降准直接影响表内可投放信贷规模，MLF则是先流向银行间市场。

吴庆认为，未来，货币政策会流动性上可能会比以前要宽松些，而利率可能不会下降。

MLF操作利率也在上升，2017年12月，1年期MLF操作利率由3.2%上升至3.25%，2018年4月，MLF操作利率上升5BP，至3.30%。

不过他认为，对于小微企业来说，资金的可获得性要比资金成本也就是利率更重要。而降准就是为了提高小微企业资金的可获得性。不过，今年小微企业融资成本已经有所上升，在强监管、加息之下资金成本可能在未来一段时间内还会继续上行。但是保持资金链不断裂、有充足资金对于小微企业来说更为重要的，所以就算是利率升高，能拿到的资金依然要拿到。

中金固收认为，央行货币政策放松的初衷是改善流动性环境，提振经济增长。但从三季度的情况来看，民营企业的融资困境改善不大，三季度信用债违约事件依然频发。而从社融和经济数据的角度来看，情况也并不理想。因此，更重要的是疏通货币政策的传导机制，比简单的货币政策放松更为关键。包括：提高银行资本充足率、适度放松金融监管、财政政策发力等。尤其是财政政策需要提升力度，通过减税或者增加支出方式来改善实体企业和居民的资产负债表，才有可能看到新一轮的信用扩张。

相对于2007年9.5%的存款准备金率而言，降准后的比例为：大型金融机构14.5%、中小型金融机构12.5%。

中金固收认为，降准后，中国的法定存款准备金率依然接近14%，仍是历史上较高的水平。而且由于没有了外汇占款的投放机制，超储资金的补充只能依靠央行主动投放流动性。因此从趋势上而言，央行仍可能继续降准，一方面是投放长期流动性，另一方面是置换成本较高的MLF。考虑到11和12月份财政存款的投放量比较大，资金面一般都相对宽松，接下来的两个月使用降准的概率未必很大，但明年可能仍将继续降准。此外经济下行，货币政策的操作信号也有利于提振市场信心。

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